观点小结
H2国内消费复苏的高度有限，海外消费环比收缩的概率更大，内外消费预期均需下调，根据我们的测算，需求预期下调后的锌供应缺口仍然显著，在周期回落、总需求下降、基本金属整体定价中枢承压的背景下，锌价运行中枢也将跟随下行，但相较于其他金属更为健康的基本面或将使得锌价相对抗跌。
国内矿山客观扰动较多，国内矿山确定性同比减少量在10万吨左右。目前，H2一些冶炼厂的原料短缺仍将持续。海外矿企Q1产量呈下降趋势，部分矿企下调全年产量指引，H2海外矿企大概率环比收紧。预计全年全球锌矿供应相对冶炼需求偏紧，国内矿端相较海外或更显紧缺，年内TC或进一步下降。
下半年地缘政治带来的能源风险仍将持续，欧洲冶炼厂平均利润下降，预计将继续促成精锌减产。乐观预期下，海外精锌产量同比将减少至732万吨左右；受加息影响，海外消费有可能萎缩，悲观预期下，我们给予全年海外锌消费0的增速，此情境下的海外精炼锌供应仍然呈现缺口。
由于原料供应有限，今年国内精锌产量增减1%左右。H2锌锭进出口窗口可能难以长期保持打开，预计全年净进口同比将大幅减少；在基建和汽车板块的带动下，H2国内锌消费将较上月有所改善，但幅度有限。H1疫情蒸发的消费很难得到充分补充。我们在下调全年国内锌消费增速至-3.5左右；国内精炼锌供应缺口仍然显著。
全球锌精矿平衡
国产矿：H2强调紧俏格局。
今年一季度以来，国内矿山生产频繁受到干扰(疫情遏制、产权问题、日常维护等。)，导致我国矿山企业H1开工率低于历史同期水平。今年1-5月，中国累计锌精矿产量约139.7万金属吨，较去年同期下降约5.1%。矿端冶炼产能紧张的格局几乎持续了整个上半年。年初至今，国内TC一路走低至近四年最低点(3400元/金属吨)。
目前，在较高利润的激励下，矿山企业的生产意愿相对充足。而下半年国内矿山基本没有大规模的新项目，矿山产量更容易受到客观因素的干扰。目前大概率的增产不会带来更多的实际产出。H1国内矿山产量同比减少7万吨。此外，由于客观条件的限制，内蒙古的一个大矿可能只能达到其产能的一半。我们预计2022年确定性国内锌矿同比减少10万吨左右。
进口矿石：H1亏损扩大数量同比下降。
上半年海外库存持续低迷，国内消费受疫情拖累。H1整体上呈现出一种外强中干的格局。本期进口矿亏损面逐渐拉大，一度从平时的1500元/吨下降到3000元/吨左右。今年1-5月，中国进口锌精矿共计152.4万实物吨，同比下降7.38%。
进口矿：海外矿收紧；H2进口矿较上月有有限增长。
随着下半年国内消费的逐步恢复和海外消费的逐步降温，国内进口矿石亏损的大概率将会收窄。届时，部分冶炼厂仍会通过一定比例的进口矿与国产矿搭配获得可观利润，国内冶炼厂使用进口矿的意愿将会加强。预计进口H2矿石的数量将大概率增加。
不过，多数海外大型矿企一季度产量较去年同期呈下降趋势，嘉能可等部分龙头矿企也下调了全年产量指引。据此，我们在二季报的基础上下调了海外矿产产量预测10万吨。海外矿趋于紧平衡，今年大概率补中国进口矿。
全球矿端：相对冶炼需求，年供应量可能偏紧。
国内方面，H1锌矿产量同比减少7万吨，除H2外无新项目，内蒙古某矿产能近半受限。今年，负增长
今年海外精锌供应的重点是欧洲冶炼厂。上半年，由于俄乌冲突，欧洲天然气价格飙升，部分冶炼厂因成本上升被迫减产。自Q2事件以来，Nyrstar旗下的Auby冶炼厂的产能只有50%左右，而Glencore旗下的Portovesme冶炼厂至今仍未恢复生产。因此，我们预计H1海外精锌产量将同比下降约3%。
截至6.20，TTF荷兰天然气价格上涨至120欧元/MWh左右的高位，部分欧洲冶炼厂平均利润大幅下滑。目前看来，下半年欧洲能源风险仍将持续，部分地方炼厂仍有减产可能，北美部分锌冶炼厂面临运营和质量问题。况且近两年海外冶炼厂基本没有新项目。乐观地说，我们假设从第三季度开始，Auby将继续以一半的能力运行，Portovesme将以30%的能力运行。预计2022年海外精锌供应量在732万吨左右。
海外精锌：欧美消费与GDP正相关，H2预计环比放缓。
上半年海外消费相对强劲，尤其是进入Q2之后。LME的去库存率高于历史同期水平。截至6.20，库存降至7.9万吨(2020年4月以来最低)。
，其中欧美地区库存极低。对比海外锌消费同比与美国、欧盟GDP不变价同比，我们发现三者趋势十分相似。美国及欧盟在Q3加息、压制通胀的决心十分强烈，两者全年GDP增速大概率下降（欧洲陷入衰退的可能性更大），相应的，H2海外锌消费预计将难以维持其在H1表现出的强劲势头，下半年海外锌消费大概率将放缓。
海外精炼锌平衡：悲观消费预期下 供应仍有缺口
由于欧洲冶炼厂面临的能源风险仍在延续，在H1造成主要精炼锌供应减量的Auby以及Portovesme两座冶炼厂全面复产的概率较小，且部分北美锌冶炼厂也面临着运营和质量方面的问题，外加今年海外冶炼端基本没有新增项目；乐观预期下，我们认为2022年海外精炼锌产量同比减少约2.7％至732万吨左右。
考虑到下半年海外消费大概率将放缓，悲观预期下，我们给予2022年海外锌消费0％的增速，此情境下的海外精炼锌供应缺口仍然明显，达到2.3万吨左右。由此，我们认为今年海外精炼锌呈现供应缺口的概率较大。
国内精炼锌平衡
国内精炼锌：持续紧缺的原料限制锌锭供应增长
2022年1-5月我国精炼锌累计产量约为248.3万吨，同比减少1.09％。上半年精炼锌产量低于预期，一方面是因为期间冶炼厂检修较多（内蒙某炼厂发生安全事故、广西部分炼厂生产受暴雨干扰等），另一方面是因为冶炼厂平均原料库存天数明显低于历史同期，部分炼厂无矿可用、被迫减产。H1原料持续紧缺也导致国产TC一路下行至近四年新低，锌锭贡献的冶炼利润十分微薄（甚至一度为负），截至6.20，超过95％的炼厂生产利润由副产品硫酸贡献。
2022年国内矿产预期同比下降，预计炼厂在下半年同样难以获得充足的原料，锌精矿自给率偏低区域（甘肃、陕西等）的炼厂更可能被迫检修；华北、华东部分省份硫酸价格有下行预期，当地部分炼厂利润或将下降，造成生产意愿转弱。预计2022年国内精炼锌产量同比增幅相当有限。
锌锭进出口：海外难言过剩 料全年净进口同比下降
上半年海外需求更加旺盛，吸引了更多的长单流向，造成今年我国精炼锌进口主要以散单为主，而H1沪伦比值低迷，精炼锌进口亏损中枢显著下移，导致1-5月我国累计进口精炼锌同比下降79.87％至4.66万吨；H1锌锭出口维持盈利的时间较长，1-5月我国精炼锌出口4.82万吨，同比增长1668.79％。
随着下半年国内消费回暖、沪伦比值中枢抬升，预计锌锭进口亏损将有所收窄、出口窗口多数时间保持关闭，H2锌锭进口数量环比或将增长。但进口窗口较难长时间开启，且海外锌锭难言过剩，预计今年锌锭净进口大概率同比下降。
镀锌：预计H2内需环比增长可观
上半年各地开工受疫情以及天气干扰，镀锌及结构件终端订单数量不及预期，近期国网相关订单也需要时间传导，镀锌企业H1整体开工率同比下滑，23城镀锌板库存处于历史相对高位。下半年随着疫情的影响逐渐消散，基建项目将带来更多实物工作量，预计镀锌H2内需增长空间相对乐观。
1-4月我国镀锌板出口同比下降约19％，考虑到下半年海外消费环比放缓，预计全年镀锌出口同比呈负增长的概率较大。
合金：汽配五金景气度相对乐观
上半年门窗、厨用、家具五金等景气度持续低迷，合金企业终端订单明显较弱，其整体开工率也处在近十年相对低位。相较内需，H1合金出口订单情况相对较好，但绝对消费量仍然较少。
随着汽车产业链的逐渐恢复，汽配五金景气度在5月已经有所上升，预计下半年将成为合金需求的主要增长点。
氧化锌：终端库存天数高 H2消费较为悲观
轮胎企业H1整体开工率低于去年同期，导致氧化锌企业在上半年的订单情况也相对较差，其整体开工率明显低于去年同期；目前轮胎企业成品库存天数较高，预计H2轮胎企业将以消耗成品库存为先，下半年氧化锌消费相对悲观。
基建：上调锌消费增速贡献至2.1％
受疫情干扰，4-5月专项债发行速度放缓，多地项目推进不畅，而随着疫情地区逐步复工复产，在稳增长政策支持之下，预计基建在H2将形成更多实物工作量，是全年拉动锌消费的重要动力。
锌消费同比增速与基建固定资产投资完成额同比增速趋势较为一致，中性预期下，我们上调基建对锌消费的增速贡献至2.1％。
汽车：预计全年耗锌量同比增长至88wt
随着华东地区疫情得到良好的控制，外加“企业白名单”“汽车下乡”“购车补贴”等利好政策陆续出台，汽车产业逐步恢复正常生产，预计H2汽车领域锌需求环比将有改善。
我们预计2022年乘用车产量同比增长5％，商用车产量同比下降6％，其耗锌量分别达到58万吨以及29万吨。预计全年汽车对锌消费增速贡献在0.2％左右。
地产：下调竣工增速预期至-10％
地产领域下半年可能会边际改善，各地因城施策的地产政策已经有了明显宽松，近期各类成交也有一定回升，加之信贷的进一步宽松，大概率环比上半年有所改善，但是高度依然有限。
1-5月竣工累计增速下滑至-15％，基于我们新开工-竣工的模型，以及对下半年的整体预判，我们下调全年竣工增速到-10％。
国内精炼锌平衡：下调消费预期后 供应缺口仍显著
考虑到下半年国内冶炼厂仍然难以获得充足的锌矿，外加广西部分炼厂受天气影响、被迫暂时中断生产，我们下调全年精炼锌产量至614万吨附近；
下半年海外消费大概率放缓，国内消费复苏的力度或将有限，预计H2我国锌锭进出口窗口均难以维持开启，今年我国锌锭净进口同比下降的概率较大；
具体来看，基建、汽车领域将在下半年贡献主要的锌消费增量，地产、出口、家电、五金等领域锌消费同比大概率减少，下半年国内锌消费环比料将明显改善（但H1被疫情拖累的消费难以被全部补回）；中性预期下，我们认为今年国内精炼锌消费同比增速或将在-3.5％左右，全年精炼锌供应缺口仍然显著。
本文源自紫金天风期货研究所
