罐装红乌苏和绿乌苏区别,瓶装乌苏和易拉罐乌苏

2022-08-04 12:18:52 产经资讯

　　(报告制作者/分析师：永芳张玉广开源证券研究所) 　　

　　中国是嘉士伯保持增长的核心市场。嘉士伯通过管理授权、品牌重塑和结构升级，实现了啤酒业务的高质量增长。嘉士伯在中国的啤酒业务重新整合后，公司跃升为中国第五大啤酒龙头(销量)。目前，公司已建立“66”品牌组合，培育了乌苏、1664、乐宝等具有全国潜力的品牌，以及奉化薛岳、神牙等特色鲜明的地方品牌。所有品牌都拥抱和绑定特定的、差异化的消费场景，以丰富的品牌组合满足多样化的需求。　　

　　1.中国是嘉士伯最大的核心市场，1.1、重庆啤酒是嘉士伯在中国最核心的上市公司平台. 　　

　　重庆啤酒是国内啤酒行业最早的上市公司之一。创建于1958年，原为地方国企。作为嘉士伯集团布局中国啤酒业务的重要一环，嘉士伯于2008年收购了苏牛啤酒，从而获得了苏牛亚太持有的重庆啤酒17.46%股份(股权分置改革后的数据)。2010年，嘉士伯香港增持重庆啤酒股份12.25%，嘉士伯成为第一大股东。SASAC 100%控股的重庆啤酒集团持有20%的股份。2013年底，嘉士伯香港以要约收购方式收购本公司30.29%的股份。至此，嘉士伯集团间接持有嘉士伯啤酒香港有限公司和嘉士伯重庆有限公司100%的股权，合计持股60%，为控股股东。重庆啤酒正式由地方国企转为外资控股企业。　　

　　图2:嘉士伯持有重庆啤酒60%股权。　　

　　重庆啤酒是国内少有的外资控股企业之一。 　　

　　重庆啤酒的实际控制人嘉士伯成立于1847年，总部位于丹麦哥本哈根。经过170多年的传承和积累，公司已发展成为全球第四大啤酒酿造商，拥有140个核心品牌，销往100多个国家和地区。　　

　　2020年在1.2、嘉士伯中国区业务富有战略意义，中国市场增长强劲,嘉士伯亚洲占嘉士伯集团收入的29%，销售额的31%，营业利润的36%，利润贡献与嘉士伯重要的西欧市场相同。不考虑2020年疫情影响下的啤酒销售表现，2019年，亚洲市场收入增长12.3%，营业利润率21.3%，领先于西欧(收入增长0.3%，营业利润率17.0%)和东欧(收入下降0.4%，营业利润率17.0%)。同时，2019年中国市场收入增长19%(量增长8%，价增长10.2%)，高于亚洲市场整体增速12.3%(量增长6%，价增长6%)。放眼亚洲市场，嘉士伯2020年在多个国家和地区排名第一，中国市场份额7%，排名第五，中国西部市场份额63%，排名区域市场第一。　　

　　表1:嘉士伯2020年中国市场份额排名第五，工厂25家，远高于其他国家和地区。　　

　　是嘉士伯在中国最大的市场，中西部地区是中国业务的核心阵地。嘉士伯于1978年正式开始在中国市场开展业务。从2003年开始，嘉士伯中国陆续收购云南、新疆、宁夏等地的啤酒厂，并通过与国内企业合资在西藏、甘肃、青海等地新建啤酒厂。2016年3月，嘉士伯启动了“杨凡22”战略，重点发展中国市场。2020年，中国市场收入占嘉士伯总收入的17%。它是嘉士伯销量、营收和营业利润最大的市场，也是为数不多的营收和营业利润仍在增长的市场。目前，中国拥有五大事业部(重庆啤酒、嘉士伯云南、嘉士伯新疆、嘉士伯宁夏和嘉士伯国际)，其控股公司和关联公司分布在12个省区，主要集中在中西部地区，拥有25家控股啤酒厂。　　

　　图5:2013年以来，嘉士伯加大了深耕中国市场的力度。　　

　　嘉士伯是世界第四大酿酒集团。 　　

　　亚太区域销量占销量31%，其中中国市场增长强劲。 　　

>公司依托集团资源，管理赋能效果显著。自嘉士伯2013 年入主公司后，公司积极配合集团战略布局，利用集团在管理、市场、生产等领域的经验，加强公司资源整合。在啤酒资产运营上，嘉士伯体现出作为国际啤酒龙头的前瞻性。

管理方面：于2013 年至2015 年集中调整重庆啤酒人事结构、强化内部治理；

市场方面：公司贯彻集团“扬帆22”战略，于2014 年淘汰低档产品、推进产品高端化，打造“本地强势品牌+国际高端品牌”的品牌组合；

供应链方面：公司2015 年起关停部分工厂，推进生产网络优化战略，重点发展川渝湘地区产能。经历短期整合后，公司近年来提效、盈利收效明显。

2015 年，公司顺利完成“融合整合”项目，强化内控管理。2013 年，嘉士伯启动“融合整合”项目，把集团的管理经验和模式导入公司。2013 年，原公司董事长、总经理解任，嘉士伯为强化公司管理，派驻时任嘉士伯啤酒厂香港有限公司大中华区董事长王克勤、宁夏西夏嘉酿啤酒有限公司总经理赵泽凯分别担任重庆啤酒董事长及总经理。三年内共有15 名高管离职，嘉士伯接连调整人事和组织架构。2015 年至今，管理层架构逐渐整合成型，人员趋于稳定。嘉士伯入主后公司加强对高管的激励，高管平均税后报酬相对2013 年以前有了较大幅度的提升。

2、引领高端市场，品牌组合竞争优势突出2.1、资产注入后成为头部酒企，全国化和高端化进程加速推进

嘉士伯资产注入后跃升为中国第三大啤酒企业。2020 年嘉士伯将中国区的大部分资产注入到重庆啤酒上市公司旗下子公司重庆佳酿，意味着重庆啤酒从一个区域性的西部酒企跃升为全国性的啤酒龙头。从销量看，公司啤酒销量扩大一倍以上，成为第五个超越百万吨销量的酒企；从收入看，公司超越燕京啤酒，成为国内第三大啤酒集团。随着未来乌苏、1664 等重点产品的全国化推进，公司收入规模有望进一步扩大。

拥有多个主导型的区域市场，稳步推动产品结构升级。区域割据是啤酒行业发展的本质，资产重组后重庆、新疆、宁夏、云南等市场成为公司主导型的区域市场，当地市场份额超过50%，是西部市场的领导品牌。公司通过日积月累的耕耘在当地拥有核心的品牌组合和忠实用户，市场主导地位极难撼动，稳步推动产品结构优化升级。

表3：公司拥有重庆、新疆、宁夏、云南等多个基地市场

引进国际品牌、升级本地品牌，“6+6”着力推动产品高端化。在本地品牌方面，一方面公司最初于重庆市场不断升级产品结构，推出国宾、国宾醇麦、渝越等新品，后续西夏、云南、新疆等地复制重庆市场经验，升级基地市场产品结构；另一方面培育出乌苏大单品以及风花雪月等特色产品。在国际品牌方面，自2014 年起，公司依托于嘉士伯集团的品牌储备，先后引入凯旋1664 白啤酒、乐堡、怡乐仙地、格林堡等国际产品，形成了公司的国际高档产品组合。在嘉士伯集团“扬帆22”战略的指引下，公司持续强化核心品牌、推动产品高端化，目前已形成“本地强势品牌+国际高端品牌”的“6+6”品牌组合，高端化成果显著。

2.2、乌苏开启全国化征程，特色品牌蓄势待发

2.2.1、乌苏：差异化竞争+强劲渠道推力，未来全国化高增长可期

品牌特性鲜明、深入人心，高端市场竞争优势明显。凭借“高酒精度（不低于4%vol）、高麦芽汁浓度（不低于11° P）和大容量（620 ml）”的硬核特点（简称“两高一大”）和独具新疆特色的“异域风情”引爆抖音等社交平台，“wusu”倒立过来的“nsnm”被消费者重新解读，品牌内涵的延伸和话题性表现出很强的传播力，从而形成深入人心的品牌定位和广为人知的知名度。“两高一大”的品牌调性天然适宜与重口味餐饮搭配，乌苏啤酒早期在烧烤店为主的大众餐饮盛行，如今逐渐推广至川湘菜和火锅等更丰富的消费场景。综合来看，消费者主动消费乌苏的频率高，拥有高品牌势能和拉力，在高端啤酒市场拥有明显的竞争优势。

渠道利润丰厚，保持强渠道推力。乌苏啤酒在疆内是主流产品，红、绿乌苏的终端售价分别为6 元/瓶和4 元/瓶，而疆外乌苏则被打造成网红高端产品，定位高端，红乌苏终端指导价为15 元/瓶（偏远地区约12 元/瓶），高价差下疆外乌苏渠道利润和经销商利润丰厚，强渠道推力保证终端渠道的开拓力度和铺货率。

乌苏全国化空间可期。纵观啤酒行业历史，乌苏是在近年来少有的现象级产品，口碑营销先声夺人，占领用户心智。中长期展望乌苏仍有望在高端市场保持强竞争力与品牌声誉，随着大城市计划推进和空白市场拓张，乌苏放量确定性较高。一方面高端市场继续扩容，行业红利持续释放。另一方面，乌苏竞争力突出，份额上有望再上台阶。相对于同级别价位竞品如纯生系列、百威经典等产品，销售规模有望继续扩大。

架构调整后有望深化乌苏全国化进程。公司重新调整BU 架构，自2022 年起新疆BU 和宁夏BU（主要为乌苏团队）新增华南7 省的全渠道、全品牌经营业务。短期市场仍然担忧架构调整带来团队积极性减弱和人员的流失等问题，我们认为重新划分BU 是深化全国化进程中推进渠道精细化、渠道加密下沉、深入推进“6+6”组合的必要阶段，虽然短期可能会对渠道有一定干扰，但乌苏高品牌势能、全国化的战略决心是乌苏能否取得全国化成功的关键。未来公司将在产能布局优化、社交营销强化乌苏硬核定位（抖音、B 站、网络综艺）等方面继续强化乌苏在高端市场竞争力。

2.2.2、 1664：有望成为又一大女性酒精饮料单品

1664 尽显小资、法式风情，契合女性酒水消费需求，乘Z 世代和女性酒消费崛起之风。随着Z 世代崛起以及微醺文化的盛行，女性酒水消费进入上行通道，新潮高颜且微醺可口的果味、精酿啤酒等小众酒广受女性消费者欢迎。而1664 产品成功卡位女性啤酒消费市场，其精致美观的包装设计和香甜低度的口味焕发“法式风情”，产品深受年轻女性消费者青睐。品牌上迪丽热巴、倪妮等明星代言有望继续强化1664小资、优雅、浪漫的品牌调性，扩大1664 知名度和影响力。中长期看，我们认为1664有望成为继RIO 之后又一大女性酒精饮料单品。

表5：1664 具有颜值高、口味丰富和酒精度低等特点，深受年轻女性消费群体喜爱

超高端市场持续扩容，1664 前景可期。超高端啤酒市场场景消费特征明显，对品牌调性与产品定位要求更高。2019 年，中国啤酒经济型、中端和高端销量占比分别为68%、21%和11%，高端及超高端占比远低于成熟啤酒市场（美国为42%）。中国超高端啤酒市场持续扩容，据Global Data 预计，2023 年我国高端以上啤酒消费量有望达到102 亿升，零售额有望达到627 亿美元。目前国内超高端市场具备泛全国化影响力的产品较少，仅科罗娜、福佳和蓝妹等品牌较为成熟，1664 具备鲜明的品牌特色、卡位女性消费，有望成为超高端市场实力玩家。

精准卡位电商与娱乐渠道。1664 超高端和女性消费者定位，一直以来聚焦于线上和娱乐渠道，有望精准占领女性消费者心智，深度绑定娱乐渠道消费场景。2021 年上半年1664 保持高增长，销售业绩在天猫、京东等电商渠道排名前三，销量同比增长50%，有望持续强化高端定位。

1664 全国化前景可期。我们预计2021 年1664 销量大概约5-6 万吨，规模尚小、正处于起步扩张阶段。1664 在超高端市场具有精准的品牌定位、鲜明的产品特色和竞争优势，目前在省会城市娱乐渠道和42 个大城市计划中的目标城市都有布局，1664 有望依托乌苏铺设的全国渠道，逐渐实现空白市场覆盖。

2.2.3、乐堡：定位年轻消费群体，迎来中高端市场扩容机遇

乐堡成为中高端市场有力竞争者。据Euromonitor 数据，2015-2019 年乐堡啤酒销量年复合增长15%，2020 年销量约50 万吨，已经成为较大规模的泛全国化单品。中端及中高端啤酒（6-10 元）是我国啤酒市场最主流的价格带。乐堡啤酒定位8-10元中高端价格带，营销融入年轻、音乐等元素，赋予品牌潮流形象，吸引年轻消费群体，品牌势能持续强化。相对传统中端、中高端产品，乐堡竞争优势更加明显，有望承接6 元以下产品的消费升级。

图29：乐堡主打音乐节活动和音乐消费场景

2.2.4、基地市场主力产品：结构升级推动高端化

重庆市场持续推陈出新，提升产品结构。重庆啤酒系列品牌由低档到高档依次包括：山城、国宾、醇麦、渝越和纯生，在重庆地区占据绝对的市场份额。重庆市场一直积极推动产品结构升级，先后主动淘汰低端山城，依次推出更高级别的国宾、国宾醇麦占领6 元、8 元价格带，后续又推出过渡品牌渝越以填补10 元价格带空白。从效果来看，2019 年山城和国宾的合计销售占绝大部分，后续有望逐年下降，而以醇麦、渝越和纯生为代表的中高端品牌占比有望逐年提升。

强化重庆元素，绑定火锅消费场景。重庆啤酒一定程度上借鉴乌苏的新疆元素和烧烤场景的扩张经验，依托重庆有利的旅游资源和地方火锅文化，在省外寻求火锅渠道扩张可能性。2021 年重庆啤酒品牌联合沁集团打造酒行火锅，绑定火锅消费场景，同时重庆啤酒品牌积极布局省外火锅渠道。

宁夏&云南等基地市场复制重庆经验。宁夏和云南是嘉士伯旗下两个重要的基地市场，2021 年市占率基本超过一半，本地消费者对地方品牌认可度高，公司拥有市场主导权。借鉴重庆成功经验，公司在当地啤酒品牌积极优化产品结构，如西夏X5 向X9 升级，大理V8 向V9 升级，将整体价格带推移至9 元以上。总体上看，受地区气候条件和经济水平限制，产品升级速度略慢于重庆市场。

2.2.5、其他品牌：发展特色啤酒，深耕地方市场

发展特色啤酒，绑定多元消费场景。乌苏在特定环境下爆红，存在一定的特殊性；1664 坐拥国际品牌的优势，乘女性酒消费崛起东风易于全国推广。其他品牌基本仍处于起步阶段，复制乌苏、1664 的成功经验难度大，实现全国化的可能较小。因此，其他品牌将（1）在地方市场发展特色啤酒，捆绑特定的消费场景、强化品牌定位；（2）择机逐步辐射周边市场；（3）持续推进产品升级。

2.3、顺应啤酒罐化趋势，积极扩大罐装啤酒产能

国内啤酒罐化率持续稳步提升。随着非现饮渠道占比逐渐提高，中国啤酒罐化率自2009 年开始逐年提高，从最低的17%提升至2020 年的26%，罐化率提升趋势明显。横向来看，国内啤酒灌化率水平仍低于全球平均水平且远不及日本和美国等发达国家，随着家庭消费和年轻消费群体占比提升，未来罐化率水平有较大提升空间。

疫情下非即饮渠道占比提高，灌化率提升呈现加速趋势。疫情影响下，餐饮、夜场等即饮渠道的啤酒销量增长相对缓慢，此消彼长下非即饮渠道需求增长较快，2020年我国啤酒非现饮渠道销量占比首次超五成，罐装率明显加速。罐装产品普遍容量小、重量轻，适合商超、便利店和电商等非即饮渠道这，满足个人或家庭等消费场景。

罐装多样化设计易打造高端定位，同类产品单价高于瓶装产品。相较于瓶装（约550ml）产品而言，罐装产品一般以330ml 为主，容量和规格更小，平均吨价略高于瓶装产品。同时罐装产品拥有更丰富多样、新潮美观的外形设计，易于塑造高端的品牌形象，迎合年轻消费群体个性化需求。

罐装比瓶装成本更经济。易拉罐每套的成本约0.44-0.45 元，采购新玻璃瓶的平均价格约0.72-0.85 元/只，几乎是前者的2 倍，回收的旧玻璃瓶每只约0.37-0.43 元，与易拉罐的成本相当。如果考虑运输、回收、清洗、破损等综合因素，罐装产品更加经济、运输半径也更长。公司使用的玻璃瓶75%以上为新采购，因此罐装啤酒销量占比的提升能有效降低公司整体原材料成本。

罐化抬升盈利能力，积极扩建罐装啤酒产能。由于罐装啤酒的包装工艺比较简便，过一站式采购和定制啤酒用罐利于精简采购程序。玻璃瓶需要整瓶回收，铝罐更易回收，因此罐装啤酒无需像瓶装高频率的回瓶，运营成本将会降低。此外，与玻璃瓶相比，铝罐不易破碎，运输过程造成的损耗大为减少。综合来看，在其他原材料成本相同和售价相近的情况下，推进啤酒罐化将助推毛利率水平提高。2020 年，公司分别投资1.9 亿元和2.6 亿元在大理工厂和宜宾工厂新建15 万千升啤酒拉罐生产线，积极推进啤酒灌化率提升。

2.4、受益于高端化和结构升级，公司盈利能力不断增强

公司高端化进程快速推进，产品结构继续优化。2016 年-2019 年，资产注入前公司主流产品的营业收入是收入的最主要来源，占主营业务收入比重超过70%，高档产品和经济产品的营业收入占比仅在12%至16%左右浮动。2020 年，公司注入嘉士伯中国资产，2020 年高档产品营业收入占比跃升至30.71%，逐步逼近公司主流产品的营业收入占比。随着高端化战略推进，公司产品结构有望继续提升，高端产品有望逐渐取代主流产品成为第一大利润来源。

高端产品呈现更快增长。2016 年-2020 年，公司高档、主流和经济产品的营业收入复合增长率分别为10.02%、4.10%和-0.78%。备考口径下，2020 年公司高档产品营业收入32.63 亿元，同比增长26.28%，2021 年前三季度为39.64 亿元，同比增长53.90%。以乌苏、1664 为代表的高端产品在全国化进程中快速放量，驱动高档产品结构占比提升，未来产品高档化趋势有望延续。

高档啤酒高利润，呈现出销量高增-利润高增的正循环。公司高档、主流和经济产品的吨酒价格带分别为5200-7000 元/千升、3500-4500 元/千升和1800-3200 元/千升，而三档产品的吨酒成本基本都位于1600-2300 元/千升，高档产品利润空间大，随着啤酒行业高端化的演进，呈现出高端啤酒销量高增、渠道和公司利润高增的正循环。未来公司有望随着高档产品占比的持续提升，逐步释放更大的利润弹性。

高端化带动公司盈利能力攀升。2020 年，公司高档产品毛利占比由原来20%左右迅速攀升至40%以上，预计未来有望取代主流产品成为公司利润的主要来源。2016-2020 年公司高档、主流和经济产品的平均毛利率分别为59.00%、41.97%和19.08%，高档产品毛利率高且呈现稳步上升趋势，2020 年其攀升至近70%。随着公司高端化策略的推进，有望带动公司盈利持续攀升。

高端化龙头，盈利能力行业领先。2016 年以来，公司吨酒EBIT 快速增长（2020年受疫情影响略微下降），自2017 年起遥遥领先于其他啤酒上市公司。此外，公司毛利率水平长期处于行业第一梯队，近年来显著提升，与行业其他公司逐渐拉开差距。从费用端看，公司费用控制能力强，管理费用率长期低于行业平均水平。2017 年以来，公司盈利能力领先同行业公司，净利率稳健增长（2020 年受疫情影响有所下降），是行业第二名的2-3 倍。考虑到公司产品结构优化对毛利率的拉升作用以及推进高端化产生的费用投放，短期内净利率有望保持高位，中长期趋于稳步提升。

3、大城市计划助力乌苏、1664 全国化3.1、大城市计划有序推进、收效显著

乌苏领航、大城市计划有序推进，助力空白市场开拓。嘉士伯集团以“扬帆22”战略为抓手，聚焦高质量增长，巩固强化市场份额。同时在扬帆22 战略的大背景下，公司于2015 年启动大城市计划，以高势能、高知名度产品乌苏啤酒为抓手向空白市场扩张。公司着眼于高端市场，避开竞争激烈的大众餐饮渠道的中低端市场，以烧烤、火锅等餐饮渠道为主要突破口，积极布局人均GDP 较高、缺乏高端大单品且在未来3 到5 年内有望实现市占率前二的城市。中长期看，随着乌苏啤酒站稳市场，在渠道网络逐渐完善的基础上，有望逐渐导入1664 及其他特色品牌。

图54：公司“扬帆22”强化品牌势能和内生增长

依托基地市场、向东开拓，大城市计划收效显著。2017 年，公司大城市计划主要在四川德阳、达州、乐山和成都等9 个城市开展。2020 年，公司大城市计划从强势区域市场进一步向周边省份延伸，已经发展至38 个目标城市。截至2021 年上半年，大城市计划向江苏盐城、广东汕头等华东、华南空白市场开拓，覆盖城市数已扩张至41 个，取得良好成效的城市逐渐开始向周边乡镇市场辐射。同时，公司又针对乌苏啤酒专门设立了20 个大城市的扩张计划，加速精耕疆外市场。在大城市计划加持下，市场开拓效果良好，西北区和南区市场2021 年前三季度营收合计23.07 亿元，同比增长30.26%，而以川渝湘为核心的中区市场营收16.62 亿元，同比增长17.62%。

3.2、积极扩产，优化全国性产能布局

产能初步覆盖全国，助力大城市计划。嘉士伯资产注入后，2020 年公司经营酒厂数量从14 家增加到25 家，主要酒厂的设计产能达到277 万千升。2021 年上半年公司新购建年产能13 万千升的盐城酒厂，酒厂数量达26 家，加上在建的大理工厂和宜宾工厂各15 万千升/年的啤酒拉罐生产线产能，预计设计产能达320 万千升/年。酒厂分布范围覆盖重庆、四川和湖南等强势市场以及新疆、宁夏、云南、华南和华东地区等大城市计划内的市场，基本覆盖西南、华东、西北等重要市场。

积极扩产优化全国性产能布局。啤酒生意运输半径较短，为支撑大城市计划和乌苏全国化进程，公司计划于华南、华东市场建厂扩产，产能分别达50 万、13 万千升，进一步优化全国化产能布局。同时，西昌工厂计划通过技改扩产，将3.8 万千升产能扩升至11 万千升，缓解当地供需压力。综合来看，全国化产能布局优化，有望强化规模效应、降低运输成本。

4、盈利预测与投资建议4.1、核心假设

核心假设一：乌苏、1664 继续全国化进程，乌苏、1664 继续保持较快的增长势头，叠加基地市场的深耕，我们认为销量仍有双位数的增长。

核心假设二：2021 年原材料上涨较多，公司于2021Q3 陆续对旗下产品提价，其中预计乌苏提价5%-10%。2022 年小麦成本预计中个位数上涨，铝材、玻瓶等成本短期波动较大，仍需观察。

预计2021-2023 年公司收入131.19、157.36、176.62 亿元，同比增19.9%、19.9%、12.2%。考虑乌苏、1664 结构及占比提升，以及提价原材料价格等对冲，毛利率预计略有提升，费用率稳中有降。预计公司2021-2023 年实现归母净利润11.66、14.30、16.40 亿元，EPS 为2.41、2.95、3.39 元，同比增8.3%、22.6%、14.7%。

4.2、盈利预测与投资建议

我们预计公司2021-2023 年实现归母净利润11.66、14.30、16.40 亿元，EPS 为2.41、2.95、3.39 元，同比增8.3%、22.6%、14.7%，当前股价对应2021-2023 年48.4、39.5、34.4 倍PE。因为乌苏、1664 的成长性和确定性空间，估值高于可比公司。乌苏、1664 等高端以上产品继续全国化进程，竞争优势明显，利润弹性有望逐步显现，首次覆盖给予“买入”评级。