一、当前货币政策操作的基本面合规性：“持续宽松流动性、资金和利率三大约束”在2021年第四季度货币政策执行报告中，央行提出“持续宽松银行信贷投放三大约束，培育和刺激实体经济信贷需求”。考虑到2019年以来，尤其是最近，上述提法被频繁提及，我们有理由相信，放松三大约束是过去和未来货币政策操作的根本遵循。 　　

　　比如2022年1月27日《中国金融》，央行货币政策司司长孙国锋发表的文章也明确提到“完善货币供应量调控机制，持续宽松银行信贷投放的流动性、资金和利率约束，培育和刺激实体经济信贷需求”几乎是同一个提法。 　　

　　早在2019年1月，央行货币政策司司长孙国锋就在：00-30000上发表了《中国金融》的文章，文中也提到央行正在积极采取措施缓解信贷投放的三大约束，即流动性、资金和利率。 　　

　　二、持续缓解三大约束的背景和内涵：畅通“宽货币”到“宽信贷”的传导机制持续缓解信贷投放的三大约束，不仅仅是2022年的事情。2019年以来，持续宽松信贷投放的三大约束在政策层面被频繁提及，这意味着经过几年的努力，三大约束虽有一定程度的缓解，但依然存在。 　　

　　(1)回顾过去，2019年的主要背景是中美贸易摩擦和经济下行压力加大，以及商业银行提供信贷的动力和能力不足。展望未来，尽管中美贸易摩擦不再是主旋律，但经济下行压力加大、商业银行信贷投放的动力和能力等制约因素仍然客观存在并更加突出，这意味着持续缓解信贷投放三大约束可能是一个长期过程。 　　

　　(2)进一步看，我们认为持续缓解信贷投放三大约束的政策目标应集中在增强信贷总量的稳定性，避免信贷崩溃，挖掘和激发信贷需求潜力，增强信贷对实体经济的支持力度，以改变或缓解经济下行压力导致实体经济有效融资需求减少，风险偏好降低制约商业银行资金供给意愿的现状。 　　

　　(3)虽然“持续宽松三大约束”的背景比较明确，但从内部看，主要是货币政策传导机制不畅。这种不通畅实际上意味着“宽货币”无法有效传导，从而形成“宽信用”，即三大约束本身对货币政策传导形成了比较大的制约。因此，畅通货币政策传导机制的关键在于破解三大约束的束缚。 　　

　　(4)显然，“持续宽松三大约束”的终点是商业银行和银监会主导的“宽信贷”，起点是央行主导的“宽货币”。虽然有了“宽货币”未必有“宽信用”，但没有它也很难有“宽信用”。即有了“宽货币”，才能进一步考虑“宽信贷”。因此，“持续宽松三大约束”的出发点往往意味着加强逆周期调节和节奏，从而实现“宽货币”，最终推动“宽信贷”的实现。 　　

　　(5)特别是我们看到，与2019年相比，央行还增加了“培育和刺激实体经济融资需求，扩大金融机构信贷投放”的表述，这意味着当前稳信贷的压力实际上大于2019年，压力越大也意味着逆周期越大。所以基于今年的实际情况，2022年的逆周期力度会大于2019年。 　　

　　(6)考虑到央行只提供基础 　　

　　三、持续缓解三大约束的主要政策思路：提升商业银行货币创造能力的三大约束体现在流动性、资本和利率三个维度，相应的政策思路主要基于上述三个维度。我们理解，过去一段时期制定的政策思路今年将继续下去。 　　

　　如何缓解流动性紧张？通过RRR削减向银行提供低成本流动性以缓解流动性约束的关键是保持合理充足的流动性，为银行提供低成本流动性，缓解流动性压力。具体措施包括但不限于推出RRR降准、定向下调存款准备金率、再贷款和再贴现、MLF、PSL等工具，旨在增加银行对小微、民营企业、科技和制造业的信贷投放。这主要是因为银行通常在清算、结算、现金回笼、法定存款准备金、流动性指标达标等方面存在流动性约束。而外汇形势的变化也使得我国银行体系普遍面临比较大的流动性缺口等等。 　　

　　当然，近年来央行也特别强调预期管理。目前，货币政策预期管理机制基本形成，为商业银行流动性约束提供了一定支撑。 　　

　　(2)如何缓解资本约束？支持通过永续债等方式补充资本，商业银行在提供信贷时需要消耗一定的资本。一旦资本不足，将直接制约银行提供信贷和创造货币的能力。因此，央行可以通过发挥宏观审慎政策工具的逆周期调节功能或促进银行补充资本来缓解资本约束。从实践角度看，缓解资本约束的关键在于支持银行通过发行永续债和二级资本债来补充资本。例如，为了支持银行发行永续债券，央行还创造了CBS作为工具。这主要是因为金融监管部门对商业银行开展信贷活动和投资活动有相应的资本要求。 　　

　　例如，央行2021年第四季度货币政策报告也提出，完善可持续资本补充机制，多渠道补充商业银行资本，加大对中小银行发行永续债等资本补充工具的支持力度。事实上，这是缓解资本约束的明确信号。因此，近两年及未来一段时间，中小银行发行资本补充工具仍是一个政策窗口。 　　

　　(3)如何缓解利率约束？能否通过降低政策利率和LPR、债务成本来实现“宽信贷”，取决于需求端，而贷款需求取决于经济基本面(如市场主体积极进行生产和投资的动力和意愿)和资金端。对于前者，央行最近也 　　

从资金面这个角度来看，通过下调政策利率，以推动贷款利率下行，来更好刺激信贷需求是主要路径，这也是为什么新发放贷款利率持续走低的大背景。实际上，央行近年来主要通过推动利率市场化、两轨并一轨、充分发挥LPR新报价机制、规范优化存款市场等角度出发，如2019年8月央行推出LPR新报价机制、2021年6月存款基准利率报价方式调整等举措均是为了缓解利率约束。

因此，缓解利率约束的根本在于通过降低LPR激发信贷需求、通过降准以及规范存款市场来降低银行负债成本。

四、除三大约束外，监管政策约束是影响“宽信用”效果的另一关键变量通过缓解三大约束，能够更好建立正向激励机制，推动银行主动加大信贷投放力度，而这些亦需要降息、降准等逆周期政策的配合。因此我们认为，只要这三大约束还在，“宽货币”的道路便不会终止，逆周期的方向亦不会变化。

但是仅缓解三大约束是否足够？我们的结论是不够。除流动性、资本以及利率三大约束外，监管政策是影响“宽信用”效果的另一个关键变量，因为监管政策主导的商业银行才是信用创造的主体。某种程度上来说，如果监管政策没有一定放松，“宽信用”的效果会打折扣。

很简单的道理是，虽然2022年1月20日5年期以上LPR下调5BP，但若个人住房按揭贷款额度没有放开、房地产贷款监管政策没有调整，则个人住房按揭的需求依然不会得到释放。同样，如果监管政策对地产行业与城投行业的约束没有得到调整或纠偏，那谁来消化商业银行的信贷投放呢？

这就意味着，“宽信用”效果的显现仍有待监管政策约束的适当放开以及地产、城投行业相关政策的适当放松给予支撑，而这一过程中“宽货币”依然不会结束，仍将持续给予支撑。