来源：富途资讯作者：富途证券分析师
摘要：2018年对于英威达来说是喜忧参半的一年。我已经到达顶峰，我已经跌入低谷，但可悲的是，我还在低谷中。而英伟达目前受市场情绪影响，此轮下跌超过50%，显然过于强势。在过去的两个月里，市值蒸发了六个AMD的体积。
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众所周知，图形界有两个经常互相挑战的敌人，Nvidia和AMD。以前大家都管NVIDIA的显卡叫n卡，AMD的卡叫a卡。n卡和a卡之间似乎有一个楚汉分界线，在显卡领域已经形成了两个对立的阵营。
(来源：英伟达官网，CEO黄仁勋，新核弹巨头RTX)
先来看看这两家公司2017年的运营情况。乍一看，这差距太大了。英伟达的盈利能力完全击败AMD。其中，英伟达的毛利率几乎是AMD的两倍，AMD 2017年的净利润只有“可怜巴巴”的4300万美元。
(来源：彭博)
但如果你之前没有关注这两家公司的股价，你甚至可能会认为k线图是倒挂的。
(来源：富途牛牛、周k线、粉红AMD)
(来源：富途牛牛)
回顾2016年，两款显卡的股价涨幅都超过了200%，远远跑赢纳斯达克。在科技股爆发的2017年，英伟达不负众望，录得82.73%的高涨幅，但AMD画风突变。然而今年AMD却逆势而上，“怒涨”64.69%。风水轮流转，英伟达今年的业绩只能用惨淡来形容。在过去的2个月里，市值蒸发了6 AMD的量。让我们好好看看Nvidia这一年都经历了什么。
(来源：公司财务报告)
我们梳理了2016财年到现在的财务数据，发现这个业绩非常糟糕。在美国通用会计准则下，三年的营收、净利润和经营性现金流的复合增长率分别为24.7%、70.6%和43.9%。
我们来关注一下公司的营收结构。英伟达是一家知名的显卡公司，主要收入来自游戏和专业显卡等GPU业务。除了这些，AMD还有CPU业务，比如锐龙锐龙系列，这两年已经翻身了。
(来源：公司财务报告)
但有趣的是，AMD的显卡收入一直在上升，而Nvidia的却有下降的趋势。两个显卡营收往往都在65%左右。英伟达这边主要受益于数据中心业务的快速增长。数据中心业务主要是服务器领域的GPU加速AI处理和深度学习。
说到毛利率，画风差异就更大了。英伟达的毛利率连年增长，稳定在60%左右，而AMD还没到40%。
(来源：公司财务报告)
那是不是因为AMD搞CPU研发投入高，拉低了毛利率？
(来源：公司财务报告)
然而，英伟达的研发；d支出无论是绝对金额还是比例都高于AMD。而且，英伟达的R & ampd支出近两年大幅增长，主要集中在无人驾驶芯片等相对烧钱的项目上。
这么优秀的业绩，完爆竞争对手的存在，为何市场不买账呢？
/p>香橼在2018年两度看空英伟达。尤其在8月21日发布的报告中列出了英伟达「十宗罪」，老黄（CEO黄仁勋）这你能忍？
总结一下香橼的观点：
1.之前涨的太猛了，让人受不了。香橼称在千亿美元俱乐部中，英伟达是唯一从2016年开始涨了超过200%的公司。
2.当时做空利率创新低。
3.这个行业竞争太激烈了，群狼环伺，香橼特别强调了我国BAT的厉害。除此之外还有来自初创公司的威胁，比如估值17亿美元的AI芯片公司Graphcore。
4.战略方向有问题。无人驾驶芯片雷声大，雨点小。去搞挖矿卡，结果又被深套。
5.显卡新品RTX不行。
6.老黄不行。（这就有点欺负人了）
结果如何呢？香橼在经历一个多月的打脸后，终于扬眉吐气一把。
目前的价格估计也令香橼意外，毕竟它说只要19年4月之前股价低于200就捐款，结果现在129，距离市值最高点蒸发逾千亿美刀。
（来源：富途牛牛，日K线）
「从结果上看」，香橼这一波论证有理有据，令人信服。
受比特币影响
在炒币浪潮席卷大江南北时，有鸡贼的人发现用显卡挖币比用CPU更快，因为显卡的算力普遍很高。老黄也很「鸡贼」，用娴熟的「刀工」搞出来一批挖矿卡。「这一刀」下去，当时给英伟达贡献了不少营收。但好景不长，币圈泡沫太大，老黄也被套进去了。
（来源：英伟达FY19Q3财报）
在英伟达的三季报里面提到了加密币泡沫对库存的影响。我们摘取财报中的库存数据，发现英伟达从供不应求到库存飙升，只用了一个季度。
（数据来源：公司财报）
如果对比一下同期加密币（以比特币为例）表现情况，就会得到印证。
（数据来源：Bloomberg，OKCoin）
通过图表可以看到，在今年1月底到4月底期间比特币涨幅巨大，同期英伟达营收增速上涨，库存下降。而从5月份开始，比特币持续下跌，库存上升和营收增速放缓也都说明公司确实受到了币圈的「干扰」。
光线追踪受质疑
今年8月英伟达在科隆发布了最新一代显卡20系列。10系列大放异彩的同时，也给了20系列很大压力。
这次20系列游戏显卡一改往前的GTX前缀，使用了RTX，并采用12nm制程图灵架构，支持实时光线追踪。
根据官方资料显示，RTX光线追踪技术是一种算法，通过将光线扩展到整个场景中，从而打造出更加真实的环境。老黄则称，「这是显卡技术的一次彻底革新。」
（来源：英伟达官网，《战地5》，《逆水寒》）
通过图片可以明显感受到光影效果更加真实了。君不见英特尔整日挤牙膏，从14nm到14nm+再到14nm++的反复打磨。CPU已经追赶不上摩尔定律了，但是GPU可以。至少老黄这么认为。
（来源：英伟达官网）
香橼认为「RTX光追」这玩意儿不靠谱吧，确实当时没多少游戏支持。不过也跟当时微软DX12相关API没有解禁有关。香橼还质疑了发布会现场为毛不公布RTX20系列的游戏表现性能呢，公布的光追性能没什么用啊，是不是心虚了？
这里我们整理了ZOL对RTX 2080Ti的相关测评。首先得益于光线追踪和深度学习超采样抗锯齿技术，在视觉冲击力上确实有很大提高。其次根据游戏性能测试，RTX 2080Ti的性能是上一代GTX 1080Ti的1.3倍，所有游戏最高特效4K 60帧无压力。理论数据上，RTX 2080 Ti的内建4352个CUDA，显存为11GB GDDR6，二级缓存为5.5M，单浮点性能14.2 TFLOPs超过上一代「核弹」Titan V。
（来源：秋刀鱼半藏，显卡天梯图）
最近EA新游《战地5》成为首批支持光追的游戏，其光追画面征服了众多玩家。在如今4K HDR 60帧都不在话下的年代，光线追踪无疑是游戏显卡一个新的探索方向，也会是将来游戏业追求极致画面的发展趋势，毕竟大家都不希望显卡商也挤牙膏。
分析师观点
英伟达的EPS之前连续9个季度高于预期，实属不易。上一财季EPS小幅低于预期，所以Q4的EPS就显得很重要，到时候将是分析师们对英伟达「审判」之时。
（来源：CNBC）
这半年以来分析师们对英伟达的目标价一路调低，目前在190-244范围内，较目前价格也有40%-50%的上涨空间。
（来源：Wind）
但是英伟达目前被市场情绪所影响，这一轮杀跌幅度有50%多，显然是有些力度过大了。
无人驾驶芯片由于目前整个市场还未成熟，不必强求快速开花结果。至于互联网巨头的搅局，香橼一定程度上夸大了影响，IPU，TPU等新技术并不代表能够在AI上压制GPU，比如Graphcore的IPU靠堆叠SRAM引起吐槽。新兴技术的冲击每家公司终要面对，只要公司的创新能力不灭，这种挑战还是无所畏惧，反而有了竞争能推动整个科技文明的进步。
况且英伟达主要收入来源于游戏显卡。根据Steam统计用户使用显卡型号情况，可以看到前面清一色英伟达，10系家族表现优秀，GTX 1060高居榜首。这也说明了英伟达在游戏市场的统治力。由于目前推出的20系新显卡主要是旗舰级，受众面比较小，所以对Q4的业绩影响不会很大。预计明年上半年甜品级显卡RTX 2050/2060问世，彼时或成为业绩爆发时刻。
（来源：Steam）
总的来说，预计明年甜品级20系显卡的推出会使英伟达营收增速回到正轨，目前大幅杀跌或过于悲观，英伟达始终还是一个优秀的科技公司。英伟达的游戏显卡可是掌握着近7成的市场份额。
最后祝「核弹专家」黄仁勋明年好运。
风险提示：Q4 EPS不及预期；20系列显卡表现不及预期；友商AMD Vega显卡性能实现突破；老黄精湛的「刀工」也搞不定高企的库存；服务器GPU加速市场份额受挤压；美股崩盘。
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