2021年7月15日，央行实施1000亿MLF操作，操作利率2.95%。同日，RRR全面降息落地，部分释放的长期资金用于置换当日到期的4000亿MLF。我们对此的解释如下： 　　

　　一、今日实施1000亿MLF操作，其余到期的3000亿由全面降准释放的长期资金置换，意味着“以长换短”，有利于优化包括银行在内的金融机构资金结构。 　　

　　由于RRR降息后释放的资金没有期限，置换的MLF期限为一年，这不仅是两种流动性工具的置换，也意味着“变长期流动性约束为短期”，有助于降低银行的长期流动性约束，增强银行的信贷供给能力。这表明，此次RRR全面降息释放的增量长期资金约为7000亿(1万亿减3000亿)。此外，本月央行实施1000亿MLF操作，操作利率不变，也可以保持每月定期发布的中期政策利率的连续性。 　　

　　二、7月MLF操作利率保持不变，表明当前促进小微企业综合融资成本下降尚无需下调政策利率，也意味着全面降准并非货币政策全面转向宽松。 　　

　　近期央行每天进行7天逆回购，操作利率维持在2.20%，意味着短期政策利率保持稳定。由于利率走廊中短期政策利率和中期政策利率之间存在相对固定的联动，这实际上预示着7月份MLF利率(中期政策利率)不会发生变化。 　　

　　更重要的是，本月MLF操作利率未作调整，释放出两个信号：一是政策利率不变，表明此次全面RRR下调更多是针对小微企业等实体经济的定向支持措施，而非货币政策从量到价再到宽松的整体转向；二是在PPI与CPI“剪刀差”越来越大的背景下，为降低小微企业融资成本，监管层优先考虑整体RRR下调，而政策信号更强的政策利率保持不变，反映出货币政策仍注重在稳增长、防风险和控通胀之间保持平衡。 　　

　　展望下半年，以MLF操作利率为代表的中期政策利率有望保持不变。一方面，PPI和CPI的“剪刀差”在下半年还会持续一段时间。中下游小微企业等实体经济整体运行环境承压，需要货币政策帮助。具体措施之一是控制实体经济贷款利率过快上涨，引导企业包括各类收费在内的综合融资成本稳步下降。由此，下半年不具备上调政策利率的条件。 　　

　　另一方面，今年以来全球物价明显回暖，监管者需要稳定市场通胀预期。在对PPI高增长实施综合治理的同时，尤其需要防止PPI高增长向CPI传导，控制整体通胀风险。在这种背景下，很难降低政策利率。 　　

　　我们认为，在多目标综合平衡下，下半年政策利率有望保持稳定，整体RRR降息难以持续实施。接下来，监管部门可能更多依靠结构性政策工具，比如加强对小微企业的减税降费，适度扩大普惠性强、资金利率低、投资精准的再贷款规模等。加大对国民经济薄弱环节(如小微企业)和重点支持领域(如绿色金融)的定向滴灌，同时坚持货币政策稳健中性基调。 　　

　　三、本月MLF操作利率不动，但全面降准后，20日公布的1年期LPR报价下调的可能性增加。 　　

　　1年期MLF操作利率是1年期LPR报价的参考基础。自2019年9月起，两者同步调整，利差固定在90个基点。因此，7月份MLF利率保持不变，这意味着该月LPR报价的基础没有改变。 　　

　　然而，在RRR降息决定发布后，包括3个月SHIBOR和银行间存款利率在内的中间市场利率已明显下降，银行的边际资金成本下降。此外，RRR降息本身每年可以降低金融机构的资金成本约130亿元。6月初，监管层 　　

　　东方金诚首席宏观分析师林峰、汪清高级分析师 　　

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