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来源：蒙特卡洛
一、价值投资不能说明一切
李笑来曾经在《韭菜的自我修养》说过一句话，他说：不是价值投资不对，而是价值投资不能说明一切。
这句话很深刻，值得深入研究。价值投资能解释什么，不能解释什么？应该用什么理论来解释那些无法解释的东西？
当然，我们也可以试着自己找一个线索。巴菲特是价值投资的代言人和实践者。他通过实践价值投资的理念，真的发了大财。他一度成为世界首富，至今仍位居世界富豪榜榜首。这证明价值投资确实是有道理的，也能“说明一些事情”。
但最让巴菲特诟病的是，他错过了整个互联网时代。持续二三十年的互联网时代出现过很多伟大的公司，巴菲特的公司没有一家投，直接导致了他财富榜的变化。虽然这几年先后投了IBM和苹果，但IBM应该是亏本出局，苹果还持有，所以暂时无法判断未来的结局。同时，世界首富是亚马逊创始人杰夫贝索斯，他是一个典型的互联网玩家。
世界首富排名的变化，不仅仅是排名的变化，更反映了背后资本的动向和投资思维的变化。
第二，投资思维的转变
正如我在《股币分离的思考》文章中提到的，我花了很多时间思考如何给区块链和数字货币项目估值，但始终没有找到满意的答案。
因为无论是传统股票中的相对估值法还是绝对估值法，无论是基于现金流还是市盈率，都是基于利润和现金流，而区块链项目既没有现金流也没有利润。这些传统的估值方法不能用，但是如果没有估值方法，我们的投资就失去了基础。
巴菲特的价值投资理念中有一个非常重要的术语叫做安全边际。安全边际意味着你需要对你的投资项目有一个估价，并对其内在价值有一个简单的估计。因为这个计算肯定是不准确的，所以要在这个数值的基础上打个折才能保证安全，比如五折。那么这个五折空间就叫安全边际。
在巴菲特的理论中，安全边际是一个非常核心的东西。但安全边际是基于内在价值和估值的。如果没有估值，无法获得项目的内在价值，那么安全边际这个词就没有意义。
价值投资的整个理论体系是建立在内在价值的基础上的。如果失去了内在价值的标准，传统的价值投资理念就没有办法在数字货币中应用。
三。几种投资思想的比较
其实很多人都没有意识到，在投资领域，其实底层的思维范式已经改变了好几次，第一次是巴菲特的价值投资理念；第二次是从价值投资理念到互联网时代PE、VC的投资理念；第三次是现在，传统的PE和VC观念会继续发生一些变化。
这三个变化是有原因的，主要是周围的商业环境在变化。这些变化体现在以下几个方面。
从投资标的来看：巴菲特时代，企业主要生产商品，如可口可乐、吉利剃须刀；但互联网时代，主要是生产软件，对外提供服务；在区块链时代，主要目标是代币。目前Token代表大部分时间的使用权。
从市场规模来看：巴菲特时代，商品的销售对象一般是一些局部地区，只有少数企业的商品可以覆盖全国；互联网时代，软件和服务一上线，就直接面向全国市场，这可能是互联网公司市值普遍比传统公司高一个数量级的原因；在区块链时代，它更进了一步。Token及其提供的服务是直接面向全球市场的，比互联网面向全国市场的范围要广一点。也许未来区块链公司的市值一般会比互联网高一个数量级。
从财务的角度：在巴菲特时代，商品的收入、利润、现金流对企业来说非常重要，是估值的基础，而且这些都是有迹可循的，因为它们关系到机器和固定资产的产出；互联网时代，大部分项目前期没有收入和利润，更谈不上现金流，只能靠烧钱。项目成长稳定后，后期才会有收入、利润和现金流；在区块链时代，目前项目前期、中期、后期都不会有收入、利润、现金流，全部体现在货币价格的变化上，这是一种新的财富逻辑。
从内在特征来看：在巴菲特时代，决定性因素是规模效应。规模越大，你的成本越低，你就有足够的资金做营销和品牌推广，你的利润也就越大。在互联网时代，由于互联网直接覆盖全国，一个产品能不能走在前面非常重要，直接影响到会不会有更多的人使用。这个时候，决定因素就是网络效应；在区块链时代，事情似乎又发生了变化。一方面，网络效应还在发挥作用，但另一方面，即使有些项目已经领先了，网络效应已经很明显了，但如果一个新项目能让人赚钱，那么大家还是会蜂拥而至，投入其中。
这个新项目中，这个时候网络效应好像并没有完全起决定性作用，目前好像没有合适的词来形容这种状态，也许可以先用赚钱效应来代替。四、Token到底是什么？
要搞清楚区块链时代投资的特殊性，最为关键的是要搞清楚一个问题，Token到底是什么？
之前我们谈到股币分离的时候，谈到了股票和通证两者之间一个非常重要的不同，当你买股票的时候，股票是一种金融资产，它背后的权益是非常明确的；当你购买数字货币的时候，你更多的时候购买的是商品，而不是金融资产，Token在绝大多数时候对应的是使用权。
明确“大部分的通证的本质是商品，通证背后的权益是使用权”这一点非常重要，因为这意味着对很多通证而言，最重要的是商品属性，而不是金融属性，再说直接一点，决定通证价格的是背后的商品供需关系，而不是金融的内在价值。
对金融资产进行估值，当然是可以从现金流、利润这些金融的角度来分析；但是当你对商品进行估值，准确来说不叫估值，叫做定价的时候，其实你应该从供需的角度来分析。
当通证供大于求的时候，币价下跌；当通证供小于求的时候，币价上升，跟项目本身的利润、现金流这些是没有关系的。如果你强行想对区块链项目进行传统金融理论上的估值，可能要犯张冠李戴的错误。
当然了，币价跟利润也并不是完全没有关系，如果这个项目设立了用利润回购或者销毁的机制，那么通过利润在二级市场上进行回购并且销毁，那么可以有效的减少市场上代币的流通量，增加需求从而使代币的价格上升，相当于变相的把利润与供需进行了挂钩，但是本质上仍然是通过供需在起作用。
五、区块链时代的投资思维
1、从宏观认知层面：要把绝大多数的通证当做商品，而不是股票、股权对待。商品属性应该是Token最核心的属性，金融属性只是在商品属性基础上进行的发散或者叫二级属性。
2、从估值定价的角度：传统的价值投资里面有很多的理论是对所有投资都通用的，比如说关于投资心态，“别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪”，比如长期投资，比如深入了解你所投资的公司。但是关于估值的部分，已经不再适用，原来的绝对估值法、相对估值法都不再适用，需要其他的投资思维。
我看过很多人的提出过很多估值方法，比如说梅特卡夫估值定理等等，应该说这种估值还是有一定的逻辑在里面的，但是仍然不太准确。而且我个人觉得目前这个阶段，所有对区块链项目从定量角度做投资估值分析的都不太准确，用巴菲特的话说，这可能是一个精确的错误，我认为目前区块链的项目都只能从定性的角度来分析。
互联网跟区块链比较类似，所以区块链的估值可以借鉴互联网。虽然当年互联网项目也没有办法使用价值投资思维，但是他有自己一整套的天使轮、A、B、C轮的PE、VC的估值理论，它也有基于会员数、浏览量、点击量、会员数、目标市场容量、目标市场占有率等一整套业务分析方法，同时也有了足够多的互联网上市公司可以进行估值对比，这构成了整个互联网的资本生态。
同样的，区块链未来也需要一些底层估值方法的改变，因为Token更多的时候代指使用权，背后由供需决定，所以类似的我们可以找一些对区块链项目Token真实需求相关的数据，比如说基于“场内外溢价”、“活跃地址数量”、“币天销毁”、“近7日新增活跃地址数量”“、”链上大额转帐数量“、”链上小额转帐数量、“DAPP数量”、“DAPP总交易额”等新指标来进行业务分析与估值，目前这些数据，无论是数据量还是数据维度，都还需要更加丰富，才足以支撑一个行业的估值理论。
3、从具体的投资手段角度：我个人觉得目前适合区块链Token投资的几种手段如下，这几种投资手段都可以尽可能的（无法完全）忽略估值因素：
A、囤币。囤币是对于像比特币这种数字货币而言的，相对面言，囤币没有那么在乎币价和估值。当然，囤币有一些前提条件，就是首先这个币要在未来很长一段时间内保持大幅上涨趋势，而且这个币最好是数量有限；然后这个币种最好有真实的使用价值，市场上存在刚需。不是所有的币种都适合囤，事实上只有很少的项目适合，比如像比特币这样的才适合囤币模式。
B、定投。囤币和定投有一些相似的地方，但相对来说，定投的内容更加宽泛一些，一些长期有价值的币种，都适合定投，而且定投比囤币更多了一些主动性。
在传统的投资理念当中，有三个要素，第1个是趋势，第2个是周期，第3个是价值。一般来说趋势的重要性大于周期，周期的重要性大于价值。什么意思呢？也就是说如果这是一个大的浪潮，比如说原来的互联网浪潮，那么当这个浪潮起来的时候，不管你是精品项目还是垃圾项目，都会被炒得很高，因为风口在这里，这是趋势。在趋势确定的情况下，整个行业也存在周期，当周期向上的时候，所有的垃圾币、空气币都会涨的很高，但是当趋势向下的时候，所有的币也都会跌得很惨，跟币本身的价值关系不是太大。最后才能轮到价值，你这个币是否有价值，会体现在币种的波动幅度的大小上。比如说像比特币，别人都跌的时候它跌的比较少，别人都涨的时时候它涨的比较快，这就是因为它本身有独到的价值。虽然在区块链当中我们估值没办法估了，但是趋势和周期这个东西还是存在的，尤其是周期，这是我们可以利用的。
为了利用好周期，最好的办法是做定投，定投的本质是数学上的调和平均数，调和平均数是所有平均数里面值最小的，这样可以保证长久下来你投资的成本保持最低，这样就不依靠估值解决了“低买高卖”中低买的问题啦。
C、量化投资。这一点可能让很多人有些意外，其实在股票里面我个人是不太看好量化投资的，因为我对量化投资的定义是：量化投资是短线操作的程序化版本，也可以叫自动化版本。如果短线投资不靠谱的话，那么量化投资也不会靠谱。
但是在区块链世界可能稍微有一些些不同，就好像做期货一样，有些期货策略根本不在乎行情的涨还是跌，它们在乎的是这个投资标的的波动性，只要波动率足够大，那么这个策略就能够盈利。币圈的量化投资也有类似的效果，只要这个标的的波动率足够大，那么量化投资就能够获利。而目前的数字货币恰好是一个波动幅度非常大的标的，所以在目前这个阶段，量化投资有可能会产生一些奇效（并不代表未来会一直有效，而且跟使用的策略有关）。
六、结语
整体来说，区块链行业还处于非常早的早期，有很多商业模式还在演化当中，还没有定型，也许未来真正主流的商业模式今天甚至都还没有出现。
目前，我们对区块链项目的估值和投资也都还处于在探索阶段，这时候一方面我们要意识到投资底层思维的变化，另外一方面还需要对未来的变化有足够的耐心，静观其变。
