核心观点 　　

　　目前，经济增长的不确定性和通货膨胀的不确定性都在上升。近期，央行多次提到物价稳定目标。梳理历史上历次输入性通胀和“猪油共振”阶段，货币政策以紧缩操作为主。进一步梳理通胀目标强化阶段的股债走势，10年期国债到期收益率均呈上升趋势；除了2003Q4~2004Q4期间上证指数下跌外，其他四个期间都是以上证指数上涨为主。 　　

　　俄乌冲突和新猪周期的影响可能会造成“猪油共振”的局面，有望提振通胀读数，但全年超额完成通胀目标的风险不大。俄乌冲突带来了海外通胀风险，尤其是欧洲国家的能源价格和农产品价格仍然面临很大压力。国内方面，国际油价高企有输入性通胀风险，但不改变PPI同比下行趋势；中国农产品自给率高，国际农产品价格对CPI的影响小；“猪油共振”有望带动通胀读数，但CPI同比超过3%通胀目标的风险并不大。 　　

　　在过去两轮显著的输入性通胀和猪油共振阶段，货币政策以紧缩操作为主，但只有供给短缺导致的成本推动的结构性物价上涨，不会对货币政策产生实质性的紧缩效果。在过去两轮显著的输入性通胀和猪油共振阶段，货币政策以紧缩操作为主。核心原因是这两个时期国内经济基本面处于强劲甚至过热阶段，核心通胀持续回升至2.5%以上。因此，货币政策通过紧缩操作来控制通胀是合乎逻辑的。但在2019年下半年“猪通胀”导致CPI同比上涨的情况下，货币政策并未出现明显转向。2021年，在国内外大宗商品价格上涨、PPI同比创历史新高的情况下，货币政策并未出现明显转向，表明仅由供给短缺成本推动的结构性价格上涨不会对货币政策产生实质性的收紧效果。 　　

　　梳理2000年以来的五次典型通胀周期，其中物价稳定的目标权重有所加强，(1)从1)2003Q4~2004Q4，经济过热导致的通胀风险开始暴露，央行关注通胀压力，货币政策取向偏紧，控制货币信贷总量；(2)2006Q2~2007Q4，国内投资需求快速增长，全球大宗商品价格普遍上涨。央行货币政策执行报告不断提示通胀风险，货币政策多次收紧；(3)从3)2010Q3~2010Q4金融危机后，全球经济进入修复期，主要经济体货币条件宽松，加剧了大宗商品价格的上涨。央行缓慢增加通胀目标权重，货币政策从“适度宽松”收紧；(4)从4)2016Q3~2016Q4，央行强调短期物价存在上行压力，只有通过缩减OMO操作规模，引导7天逆回购操作利率上行；(5)从5)2017Q3~2017Q4，提示通胀水平可能存在上行压力，7天逆回购操作利率只有通过降低OMO操作规模来引导上行。 　　

　　总结：当前，经济增长的不确定性进一步增加。俄乌冲突给全球经济带来了新的挑战。国内疫情分布在很多地方，部分地区物流和供应链受阻。与此同时，央行最近多次提到物价稳定目标。分析称，下半年可能会出现“猪油共振”，从而抬高通胀读数。在过去两轮显著的输入性通胀和猪油共振阶段，货币政策以紧缩操作为主，但只有供给短缺导致的成本推动的结构性物价上涨，不会对货币政策产生实质性的紧缩效果。梳理货币政策执行报告中强化通胀目标的阶段，对马图里的收益率