作者|顾天骄
阅读大约需要9分钟。
证券公司合并的消息成为动摇股市情绪的杠杆之一。
2020年9月21日，郭进证券(600109。SH)和国联证券(601456。SH)双双发布停牌公告，宣布拟合并。国联证券今年7月刚上市，马上就开始并购同行的上市公司，可谓勇气十足。
证券行业进入新一轮并购浪潮是历史的必然。一个集成。随着金融业自身的发展和对外开放程度的提高，整个国内证券业有必要进行系统的并购。此外，监管对金融控股公司股东的要求越来越严格，也导致部分参与者退出。决策层和监管层对券商合并的态度无疑是支持和鼓励的。
但在上层有意打造航母级券商的背景下，大券商联手成为悬在中小券商头上的“达摩克利斯之剑”。这次合并的防守意义很明显。
问题是国联和郭进合并后，市值可能超过千亿，挤进a股券商前十。但两者合并后，在业务和业绩排名上，都只处于20名左右的位置。未来的业绩水平能否支撑千亿市值？
买家获得控制权 卖家套现 并购之后整合很关键
被吸收合并方资产大且实控人持股比例高，通过提前转让股权让渡控制权。
公告显示，郭进证券控股股东长沙金庸拟以协议转让方式将其持有的约7.82%的公司股份转让给国联证券。同时，国联证券通过向郭进证券全体股东发行a股吸收合并郭进证券。
这是一场国资背景的券商与民企的“联姻”。
国联证券前身是无锡证券。1995年，金融业开始分业经营。此后，无锡证券与无锡人民银行脱钩，独立运营并引入多家股东，更名为国联证券。目前，国联集团直接持有国联证券22.87%的股权，通过控制企业国联信托、国联电力、民生投资、一棉纺织、华光间接持有国联证券35%的股权，合计持股比例为57.87%。是公司的控股股东。无锡SASAC是国联证券的实际控制人。
黄金证券前身是成都证券。2003-2004年，经纪行业陷入经营危机。当时84家券商流动性缺口1648亿元，其中34家资金链随时可能断裂。“金庸系”魏东借此机会通过自己的公司控制了成都证券，后更名为郭进证券。虽然是个“国”字头，但实际上是个私企。2007年1月，郭进证券借壳成都建投上市，成为第二家借壳上市的证券公司。
目前，长沙金庸直接持有郭进证券18.09%的股权，金庸投资直接持有9.34%的股权。两者均为一致行动人，合计持股比例为27.43%。2008年魏东去世后，陈金霞成为实际控制人，郭进证券的管理权移交给职业经理人。
金证券的控制权和经营权分离是其此次收购的重要基础。背后隐藏的意思是，陈金霞无意谋求合并主体的控制权，这也体现在方案中的协议转让上。
虽然无锡国资持有国联证券57.87%的股权，而陈金霞仅持有郭进证券27.43%的股权，但持股比例似乎相差甚远。但从规模来看，郭进证券的净资产、营收、净利润等财务指标都是国联证券的2-3倍左右。这次国联证券收购郭进证券可以说是“蛇吞象”。
提前转让股份，有助于巩固无锡国资未来的控制权。从停牌时的估值来看，国联证券的PB为5.79X，郭进证券为2.22X，国联证券估值偏高。假设s
按照两家券商停牌时市值之和计算，总市值达到929亿元。交易完成后，在市场情绪的推动下，存续主体国联证券的市值有望突破1000亿元。在a股市场，市值超过1000亿元的上市券商只有10家左右。从市值来看，国联证券将进入头部券商名单。
但无论从业务还是财务角度，两者加起来的排名都只是中游。
据中国证券业协会统计，截至2019年底，全国共有证券公司133家。在2019年净资产、营业收入、净利润排名榜中，郭进证券排名第23、21、21位，国联证券排名第59、51、43位。
公司2019年三项指标排名如下：
股市模拟盘怎么下载4.jpg">两者合并后，三项指标（净资产、营业收入、净利润）简单加总排名分别为19、20、17名。虽然合并能带来各项指标数据迅速增长，但在券商竞争激烈的环境下，头部效应显现，腰部券商的合并对排名的提升程度其实是有限的。
当然，排名仅是一种参考，并不能用其概括合并带来的全部价值。那么，国金和国联的合并究竟会产生怎样的影响呢？能通过整合实现弯道超车吗？
合并后区域互补 国金证券平滑国联证券业绩波动曲线
合并实现区域互补，国金证券投行业务也为国联证券赋能。
国金证券和国联证券属于区域型券商，分别在西南和华东地区占据优势。截至2019年12月31日，国金证券共设立66家证券营业部，其中25家在四川，占38%，其余分布在全国各地；国联证券共设立87家证券营业部，其中有60家在江苏，占69%。
经纪业务是券商的传统业务之一。国联证券背靠无锡市国资委，享受着作为无锡本地券商的天然优势，长期以来竞争压力不大，近年来，国联证券经纪业务在江苏省一直排名第三。但其市占率从2017年的6.34%降至2019年5.85%，随着市场竞争日益激烈，参与者们各显神通，互联网券商如东方财富（300059.SZ）依靠流量优势抢夺客户、中信证券（600030.SH）收购广州证券拓展华南业务，长期偏安于无锡的国联证券也感受到了危机和挑战的来临。
合并后的主体将形成以江苏、四川为主，广东、上海、北京等地为辅的经营布局。
不过这种简单的区域合并很难给经纪业务带来边际上的改善，反而可能会在部分地区形成冗余情况。就以江苏地区为例，华泰证券、东吴证券一直排在前两位，合计市占率达36.82%，两者均在扩张，但整体市占率仍呈现下滑趋势。
值得一提的是，国金证券是券商中与互联网结合得比较好的，自2014年与腾讯财经合作后，获得流量加持，一直保持不错的增长。其2019年信息技术投入占营收比重近8%，在券商排名第13位，也能看出对这方面的重视。
除了证券经纪业务互补性强，在投行业务上，国金证券也有不俗的实力，在134家券商中能排进前十，两者合并后或重点发力投行业务。
我国证券市场的实际走势呈现出较强的波动性和周期性，受此影响，我国证券行业的经营情况也呈现出波动性和周期性特征。
2007-2019年证券行业营业收入及净利润波动图（单位：亿元，图片来源于国联证券招股说明书）：
2017-2019年，国联证券营业收入分别为12.63亿元、9.90亿元和16.19亿元；净利润分别为3.74亿元、5.59亿元和5.21亿元。国金证券营业收入分别为43.91亿元、37.66亿元、43.50亿元；净利润分别为12.02亿元、10.23亿元、12.98亿元。
对比增长率，国联证券业绩波动幅度更大。2018、2019年国联证券营业收入增长率分别为-21.62%、63.54%；净利润增长率分别为49.47%、-6.8%。国金证券营业收入增长率分别为-14.23%、15.5%；净利润增长率分别为-14.89%、26.88%。
另外，国联证券上半年营收8.22亿元，同比减少3.42%；实现归母净利润3.21亿元，同比减少9.84%，这与今年上半年证券行业整体营收、净利增幅成相反趋势。国金证券上半年营业收入为28.96亿元，同比增长51.36%；归母净利润10.02亿元，同比增长61.24%。两者结合有利于增强抗风险能力、降低业绩波动。
国联证券管理层更新，资源和人才是其壮大的基础
两家企业的文化差异是后期整合能否顺利的风险点
这次颇受关注的还有国联证券的人员优势。
2015年，原中信证券董事长王东明任上退休后，担任了国联证券顾问，王东明在中信证券供职20年，陪伴中信证券历经风雨成长为现在的券商龙头。继王东明之后，一众中信老将纷纷跳槽入驻国联，公开信息显示，目前国联证券高管团队中已有5人来自中信证券，包括公司行政总裁葛小波，董秘兼人力资源部总经理王捷，公司首席信息官汪锦岭，公司副总裁兼首席财富官尹红卫，首席风险官李钦。
中信班底坐镇国联证券后，国联证券明显加快资本运作步伐，先有A+H股的上市，后有基金投顾试点资格入围，而同批仅有7家券商获批（中金公司、中信建投、华泰证券、国泰君安、申万宏源、银河证券），资源加持可见一斑。
券商行业的市场化程度天差地别，内部管理岗位设置、外部政企关系合作等差异巨大，这些都是券商合并过程中影响推进整合的因素，而且民企与国企之间企业文化、企业机制都很不一样，合并以后国联证券实际上需要融合3家文化，难度不小。
本次国金证券、国联证券合并，有人说是券商整合浪潮下的被动防守、无奈之举，不过，“人”才是企业最宝贵的财富，国联国金未来可期。
