来源：中国经济网
中国经济网北京5月18日讯-今年以来，大多数股票型基金的表现都不尽如人意。截至4月底，数据显示，在所有主动管理的股票型基金中，业绩涨幅不到10%。然而令人意外的是，万家基金旗下的万家宏观择时多策略(519212)、万家新利(519191)、万家精选混合A(519185)以33.42%、29.12%、26.78%的大比分遥遥领先，占据涨幅榜前三的位置。管理这三只基金的是万家基金的副总经理。
从这三只基金的投资风格来看，黄海以煤炭和地产两大传统板块彻底战胜了整个市场。至于为什么要在风电、光伏等新能源行业如火如荼的情况下投资煤炭这种传统能源行业，在不炒房子的背景下投资房地产板块，黄海表示，煤炭行业具有低估值、高分红的特点，受益于全球大宗商品通胀，而房地产行业经过几年股价下跌后处于底部。此时市场极度悲观，但往往是买入地产股的好时机。加上行业大规模出清，格局加速优化，龙头公司有望迎来估值和盈利能力的双重修复。
从整个a股市场来看，经过去年底以来的持续调整，黄海认为，目前以沪深300、中证500为代表的a股主流指数估值在过去5年中一直处于20%以下的分位数区间，大部分行业板块的估值分位数一直在50%以下。考虑到中国经济长期稳定向好的趋势，当前配置a股会获得更好的胜率和胜算。
对于高景气度的行业，比如新能源，黄海认为，经过大幅调整，新能源估值已经回落到合理位置，同时基本面趋势也是好的。据黄海介绍，目前国内外对新能源发电的投资热情依然高涨。其次，光伏成本的逐步下降将进一步刺激未来一年的装机需求，新能源板块未来将逐步进入较好的布局期。
半导体板块普遍估值也跌至历史低位，有些甚至是历史最低。在半导体行业国内替代的长期增长逻辑下，如果半导体公司的利润能够稳定下来，那么其投资价值就开始显现。
此外，黄海在一季报中特别提到，要关注价值股。对于如何理解价值股，黄海表示，价值股是指需求端相对刚性、利润稳定的股票，在财务上主要体现为“三高一低”，即利润稳定性高、现金流高、股息率高、资本支出低。这类股票只要估值足够低，即使业绩零增长，也有很高的配置价值。但是在实际投资中，很多投资者难免会遇到价值陷阱。为此，黄海的解决方案是严格筛选产业生命周期、竞争格局等因素，同时尽量避开高估值板块。
以下为访谈实录：
问：你管理的一些基金今年实现了遥遥领先的增长。从投资风格来看，你从去年四季度开始重点关注煤炭和房地产行业。能说说你当时的逻辑和思维吗？
万家基金副总经理兼投资总监黄海：从自上而下的角度来看，去年三季度以来，经济一直面临一定的增长压力，而市场对稳增长的预期一直较高，对潜在的经济下行风险的定价并不充分；同时，从去年可以大体确认，今年全球通胀压力会比较大，是美联储收紧货币政策的大年。美联储加息、缩表等行动将导致国内稳增长的政策空间变小。基于这两个原因，我们判断今年a股的企业盈利和流动性环境面临一定压力，因此配置偏向防御。其中，煤炭行业由于估值低、分红高，是非常好的配置选择，且受益于全球大宗商品通胀，盈利可能持续增长。房地产行业股价经历了几年的下跌，估值处于底部。此外，行业大规模出清，格局加速优化，处于盈利底部，风险得到充分释放。作为稳增长的重要抓手，政策有望继续放松，从而带来估值和盈利的双重修复。
以房地产为例。当时我们非常看好房地产板块的机会，主要基于：1)房地产调控政策放松的概率加大。从稳定地价、房价和预期的角度来看，房地产政策适度宽松的概率大幅增加。房地产行业受政策影响很大。如果政策环境逐渐由紧转松，地产股的估值会有明显的修复。2)开发商拿地利润率低的问题正在修复。2021年四季度以来，房企拿地利润率明显提升。3)中长期来看，房地产行业龙头财务风险较低，未来具有稳定增长、高股息率、市场份额加速的特点，值得长期资金关注。
问：去年以来，房地产行业出现了较大的波动，但现在回过头来看，很多地产股的价格经过调整后都出现了上涨，有的甚至创出新高。你觉得这矛盾吗？为什么在整个行业如此悲观的情况下，地产股还能贡献利润？从业绩上看，整个房地产行业是什么样的？领先的公司之间有什么不同吗？比如金地，万科，保利，这些都是你的重仓。
黄海：1)表面上的不确定性，其实隐含着事物运行发展的客观规律。中国的房地产市场受政策影响很大。我们多年来一直坚持住房不投机，销售主要反映真实需求。中国与发达国家在人均住房面积和住房条件上还有很大差距，所以住房需求理论上是相对稳定的，但政策会放大其波动性。当行业各方面都有风险的时候，可能会采取政策。2)这其实回答了第二个问题，就是当市场对房地产行业极度悲观的时候，往往是买入地产股的好时机，因为这个时候，房地产政策可能要适当放松。政策到达市场底部通常需要2个季度左右，但随着政策底部的到来，股价开始显现。3)可以先看一组数据。据申万宏源证券统计，2021年，房地产板块整体净利润同比-91.8%。其中，一线房企净利润同比-30.5%；二线房企净利润同比-206.1%；三线房企净利润同比-112.9%。这一轮房地产周期的不同之处在于企业之间的分化非常大。过去依靠盲目加杠杆的开发商在这一轮受到了明显的伤害，未来可能还会再次发生。
也无法回到以前的状态，他们的业绩表现也基本是大幅下滑，甚至出现亏损，我们在投资中也都回避了这一类标的。但是像一些稳健的龙头企业，销售和业绩远好于行业均值，虽然一些企业也因为计提较多资产减值等原因出现业绩下滑，但是幅度可控，未来我们判断这类企业会重新恢复增长趋势。问：煤炭行业受益于能源价格的上涨，这个逻辑是很强的，但这个行业也是强周期行业，目前我国PPI已经有回落的迹象，您觉得这类行业的投资期会很长吗？您认为离场的先行条件包括哪些呢？
黄海：能源作为基本战略资源，去年以来，以发改委为主导，持续出台保供、限价政策，目前来看，限价政策确实收获了明显效果，主要体现在：一是国内动力煤现货价格与海外是明显倒挂的；电厂采购的长协煤价格又要远比现货价格低，已经很好控制了国内通胀。但另一方面，我们也需要看到，国内煤炭的供需格局一直是偏紧的。供给端看，2016年供给侧改革以来，A股大型的煤企基本没有新建矿的资本开支，去年以来，通过紧急的保供措施，各大煤企已经把产能潜力充分释放出来，今年产量再进一步增加空间有限；需求端看，国内经济依然在稳定增长，高端制造业在发展，新能源汽车渗透率在提升，这些都会导致用电用煤需求进一步增长。而新建煤矿的建设周期一般需要5年，因此煤炭的供需偏紧的格局可能会持续较长时间，煤价价格维持高位、煤企高盈利、高现金流、高分红持续时间也大大拉长，投资价值凸显。
目前主流煤企对于2022年的PE估值大多在6倍左右，未来离场的条件可能包括：一是煤炭的估值被炒到高位；二是需求下行超预期，导致煤价超预期下跌；三是煤企开始大幅资本开支，减少分红、新建煤矿等等。
问：A股经过持续下跌，不少机构都认为目前多数板块的性价比已经很高了，对此，您怎么看？对政策底、市场底之后，您认为投资者是不是要高度关注业绩底，您对A股后市怎么看？
黄海：目前A股以沪深300、中证500为代表的主流市场指数估值已经处于过去5年20%以下的分位区间，大部分行业板块的估值分位数已经低于50%，考虑到中国经济中长期肯定是稳中向好的，在这个位置，从长期角度配置A股胜率和赔率都是比较好的。
业绩底也同样重要，虽然股价反应的是投资者对未来企业盈利的预期，但只有在政策得到有效落实的情形下，投资者才能够进一步看清企业盈利的拐点，才可以给资产按未来现金流重新定价，市场的拐点才会到来。在这个时点，我们认为国内经济的风险已经部分释放，叠加估值已经处于相对低位，因此，对A股后市需要耐心观察，稳步转向乐观。
问：对于未来发展的方向，您认为新能源、半导体、5G这些高景气赛道目前的投资价值有多高？未来您会对这类板块投资吗？能否具体介绍一下行业情况？
黄海：我们认为新能源板块未来仍然具备较好的投资价值，一方面年初至今板块调整较多，估值已经回落到合理的位置；另一方面新能源行业的基本面趋势较好。首先，国内外对于新能源发电的投资热情仍然较高，尤其是以欧洲为代表的全球主要地区电力价格都迎来显著上涨，这进一步推升了海外新能源投资方的收益率和投资热情。其次，伴随硅料产能的逐步释放，预计光伏成本将逐步下降，这又将进一步刺激明后年的装机需求。而明年如果大宗商品价格趋于理性，则风电的成本端也将引来显著改善。所以我们认为新能源板块未来将逐步进入较好的布局期。
半导体行业经过过去3年（2019-2021年）的小牛市，普遍在22年业绩、估值到了比较高的水位。22年以来，伴随外部环境影响，半导体大行业景气度向下，部分公司业绩确实受到了侵蚀，估值也大幅下跌。目前，半导体板块公司普遍估值下跌到历史较低水位，有些甚至是历史最低估值水平。但是，国内半导体行业的国产替代的长期成长逻辑没有变化，并已经有少数龙头公司产品不断高端化，开始走向全球化，在目前的估值背景下，如果半导体公司的盈利能够企稳，那么其投资价值将开始显现。
从5G行业看，通信端基础设施建设，5G手机的渗透基本上过去几年已经达到顶峰，相关赛道的投资机会不比前面两年。后续，我们会更加关注5G应用端，如VR/AR,，智能家居等的发展和落地情况。
问：您在一季报里表示投资方向将继续以价值股为主，能否介绍一下这其中主要是哪些价值板块，虽然可能估值比较低，但似乎市场对多数价值股的未来业绩增速都比较悲观，您怎么看价值投资和价值陷阱的关系？在实际操作中，您是如何避免价值陷阱的？
黄海：我们理解的价值板块是指需求端相对刚性、盈利稳定的板块，在财务上主要体现为“三高一低”，即盈利稳定性高、现金流高、分红率高、资本性支出低，这类股票只要估值足够低，即使业绩是零增长都有很高的配置价值。
价值投资核心是在于追求中长期超过无风险收益率、稳定的、绝对收益回报；而所谓的价值陷阱，我们认为一是可能错判了行业的生命周期，比如行业是需求在不断萎缩的夕阳行业，盈利能力不断下滑；二是可能错判了行业的竞争格局，比如有新的技术突破绕道进入一个成熟型行业，导致格局恶化；三是行业估值已经处于历史不合理的高位，未来行业估值向均值回归而下跌。因此，我们在实际操作过程中，为避免上述误区，对价值型行业的筛选非常严格，综合考虑产业生命周期、竞争格局等因素严格筛选，同时尽量避免高估值板块。
基金经理介绍：
黄海，21年投资研究经验，其中19年投资经验，上海财经大学投资经济系硕士；2015年加入万家基金，现任公司副总经理、投资总监、基金经理；历任中银国际自营部投资总监，证券资产管理部投资副总监等职。
投资理念：践行绝对收益理念，以逆向投资为主、顺势投资为辅；挖掘低估值行业，精选优质个股。
投资特点：擅长自上而下宏观研判及行业配置策略，领先市场发掘低估的价值标的，逆向布局短期受到负面影响的行业和公司；立足绝对收益，采用多策略组合的投资方式，动态调整并不断优化投资组合的风险收益比。
