基金第二季度报告已全面披露。作为市场最关心的投资者，公募基金重仓股蕴含着怎样的投资信息？你能抄公募基金的“作业”吗？
我们发现，历史上活跃股基排名靠前的股票，不仅在基金季报发布前创造超额收益，而且往往在发布后6-12个月持续跑赢大盘。这是因为超配的优秀基金通常在中长期表现出更高的景气度。
近日，开源证券策略团队发布专题报告《 《基金季报中的“抄作业”方法――投资策略专题》 ,》，对2021年二季报中优秀基金超配给出的“答案”进行了深入分析，并探讨了“抄作业”的方向。
抽丝剥茧：寻找绩优基金跑赢的原因
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扣除交易因素，股票基金的超额收益来自超配股票。首先我们计算全市场主动股基的风险调整后超额收益，并进行排名。排名靠前的基金是业绩跑赢大盘的优秀基金。然后，我们定义股票的“持有基金质量”指数来反映优秀基金对股票的超配程度，定位历史业绩高的优秀基金的超额收益来源。2021年主动股基二季报显示，近期绩优基金跑赢大盘的原因是周期和成长板块的配置。
1、持有基金质量：寻找优秀基金跑赢的原因
为了形象地理解“持有基金质量”这一指标，想象两只股票：对于股票A，所有市场资金均配置5%仓位；对于股票B，业绩排名前一半的基金配置了10%的仓位，而另一半的基金没有仓位。虽然两只股票的公募基金平均配置比例为5%，但持有股票B的基金质量高于股票A，显然股票A对基金的相对业绩没有影响，而股票B的大概率是前一半基金跑赢的原因之一。
以下是对持有资金质量的严格定义。不考虑交易因素，本基金的超额收益来源于其股票的超额收益，即：
另一方面，通过不同基金对同一只股票的持仓比例和基金的超额收益，可以推断出持有该股票的基金的质量信息。我们定义股票持有基金质量，从而定位优秀基金的超额收益来源：
基金季报发布后，我们先计算过去一年中证800回报后基金的超额收益，再用上述公式计算重仓股的基金质量。股票持有基金质量越高，优秀基金持有的越多。“持有基金质量”高的股票是优秀基金超额收益的来源。
2、近期绩优基金跑赢的原因：周期+成长
通过梳理主动股基2021年二季报持仓信息发现，近期跑赢大盘的绩优基金的主要超额收益来源是有色、煤炭、化工、钢铁、石油石化等周期性行业，以及电芯、电子等景气增长轨道。从贡献度来看，有色、电子、化工、电力贡献度最高。
首先，我们选取了1455只成立一年、最新规模过亿、近一年未更换基金经理的主动股基。然后在这些基金2021年二季报的重仓股中，选取了至少3只基金持有的650只股票，计算持有基金的质量，分行业计算平均值，作为持有基金的行业质量，包括有色、煤炭、化工、钢铁、石化等周期性行业，以及电气电子行业。
周期行业及部分高景气成长赛道的基金持有质量排名靠前，是近期绩优基金超额收益的主要来源
数据来源：Wind，开源证券研究所
注：持有资金质量高，说明股票相对被绩优资金超配。
我们进一步将重仓股按照持股资金质量由高到低分为五组，其中持股资金最高的一组是绩优资金超配的股票，持股资金最低的一组是绩优资金配置不足的股票，并计算每组中不同行业股票的比例。我们发现，超过-a最高的行业
这里展示2021年基金二季报重仓股中基金质量排名最高的20只股票，也就是绩优基金相对超配的20只股票。值得注意的是，持有基金质量前20名的股票中，新能源产业链占比较高。除了新电行业，有色、化工板块也有较高比例的新能源上游企业。
在近期绩优基金的超额收益中有色、电子、化工和电新贡献度最高
img_width="500" img_height="385" inline="0" alt="基金二季报中的“抄作业”方法" onerror="javascript:errorimg.call(this);">数据来源：Wind、开源证券研究所
持有基金质量排名高表示股票被绩优基金相对超配更多
不仅仅是历史归因：绩优基金超配股未来收益也更高
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绩优基金配置更多的股票不仅仅是绩优基金历史上跑赢的原因，还会在未来持续累计超额收益。清华大学2021年最新的研究报告《公募基金与市场定价效率》 对过去15年的基金重仓股进行分析，发现历史业绩靠前的绩优基金相对其他基金超配的股票，在季报发布后6-12个月有显著的超额收益，且超额收益并不随时间发生反转，说明绩优基金能够识别中长期内强势的股票。
研究表明，如果在每次基金季报发布后，将重仓股按上文定义的持有基金质量从高到低分为5组，每组股票等权持有，每季度换仓，持有基金质量最高的组合是绩优基金超配股票组合，持有基金质量最低的组合是绩优基金低配股票组合。2006-2020年间，绩优基金超配股组合相对绩优基金低配股有14％的年化超额收益。
绩优基金超配的组合相对绩优基金低配的股票组合有14％的年化超额收益（2006 年 1 月至 2020年 12月）
数据来源：《公募基金与市场定价效率》、开源证券研究所
注：基金季报发布后根据重仓股的持有基金质量将其分为5组，High代表持有基金质量最高的组合（绩优基金超配股），Low代表持有基金质量最低的组合（绩优基金低配股）。持有基金质量高代表被绩优基金相对超配更多。
此外，在上述测试中，如果每次季报发布完对重仓股分组后不再进行调仓，平均而言绩优基金超配的股票组合相对绩优基金低配的股票组合在构建组合后6-12个月将持续累积超额收益，且在随后的1年时间中不会发生反转，说明该方法挖掘的是中长期的投资机会。
绩优基金超配股票组合在季报发布后6-12个月持续累计超额收益，且超额收益不随时间发生反转
数据来源：《公募基金与市场定价效率》
注：基金季报发布后根据重仓股的持有基金质量将其分为5组，H代表持有基金质量最高的组合（绩优基金超配股），L代表持有基金质量最低的组合（绩优基金低配股），H-L为对冲收益，组合构建后不调仓。持有基金质量高代表被绩优基金相对超配更多。
“抄作业”的基本面逻辑：寻找业绩与高景气
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我们认为绩优基金超配股之所以可以创造中长期的超额收益，是因为绩优基金超配股通常在中长期景气度更高，高景气度是绩优基金超配股票alpha的核心来源。从历史上看，绩优基金对景气度的把握度更强，绩优基金超配股大多是后期高景气度得到验证的股票，仅2011-2012年及2014-2016年两段时间可能由于经济转型及投资风格等原因，绩优基金超配股未展现出更高的景气度，而这段时间超配股的alpha也不稳定。我们将从主动股基2021年二季报筛选出的绩优基金超配股，与股票的半年报业绩预告数据和一致预测数据进行比对发现，无论在个股还是行业层面，当下绩优基金超配股预计在2021年中报和2021年全年将保持较高的景气度。
1、景气度：绩优基金超配股未来相对回报的必要条件
我们对比了2010年至今绩优基金超配股票和低配股票的ROE、ROA、收入增速和净利润增速等景气度指标，发现历史上绩优基金对景气度的把握更强，绩优基金超配股大多是后期景气度被验证更高的股票。
首先，绩优基金的超配股通常在披露的当期景气度较高，绩优基金超配股的历史平均单季ROE（中位数法）为3.4％，而绩优基金低配股的历史平均单季ROE（中位数法）为2.8％，超配股ROE高于低配股ROE的概率为71.1％。由于重仓股买入的时点早于股票季报信息披露的时点，因此绩优基金通常能够预判当期业绩较好的行业和公司。
绩优基金超配的股票当期单季ROE中位数高于低配股票
数据来源：Wind、开源证券研究所
绩优基金超配的股票当期单季ROA中位数高于低配股票
数据来源：Wind、开源证券研究所
绩优基金超配的股票当期单季营业收入增长率中位数高于低配股票
数据来源：Wind、开源证券研究所
绩优基金超配的股票当期单季归母净利润增长率中位数高于低配股票
数据来源：Wind、开源证券研究所
更为重要的是，绩优基金超配的股票在未来一年中基本也会保持更高的景气度。绩优基金超配股在季报发布后一年内平均ROE（中位数法）为14.0％，而绩优基金低配股在季报发布后一年内平均ROE（中位数法）为11.3％，超配股ROE高于低配股ROE的概率为75.6％。绩优基金超配股票的高景气度通常能够在未来一年得到验证。
绩优基金超配的股票当期未来一年ROE中位数高于低配股票
数据来源：Wind、开源证券研究所
绩优基金超配的股票未来一年ROA中位数高于低配股票
数据来源：Wind、开源证券研究所
绩优基金超配的股票当期未来一年营业收入增长率中位数高于低配股票
数据来源：Wind、开源证券研究所
绩优基金超配的股票未来一年归母净利润增长率中位数高于低配股票
数据来源：Wind、开源证券研究所
值得注意的是，如果绩优基金超配股的景气度后续无法得到验证时，其超额收益也不稳定。在2011-2012年及2014-2016年间，绩优基金超配的股票并未表现出更高的景气度，相应的超额收益也并不稳定。这些时期绩优基金超配股之所以没有表现出更高景气度，可能与经济进入新常态，投资者在总量增速降低、结构转型的过程，不断寻找景气度可持续的板块，调整投资风格相关。从2011年开始，大部分周期行业的ROE开始了长期的回落，具有政策支持和业绩支撑的创业板在2013年走出了独立的行情。而进入2016年，在供给侧改革下，主板公司盈利逐步修复，创业板外延并购增长带来的业绩持续性问题开始逐步显现，市场审美又转向了白马龙头。
2011-2012年及2014-2016年间绩优基金超配的股票并未创造稳定的超额收益
数据来源：《公募基金与市场定价效率》、开源证券研究所
注：图中为绩优基金超配股相对绩优基金低配股的超额收益
2、景气验证：当下绩优基金超配股中期仍将保持较高景气
我们从主动股基2021年二季报筛选出的绩优基金超配股，将其与股票的半年报业绩预告数据和一致预测数据进行比对发现，当下绩优基金超配股预计整体在2021年中报和2021年全年将保持较高的景气度，但在行业层面或有分化，可能造成股价表现的区别。
个股层面：从业绩预告来看，绩优基金超配组股票的2021年中报预告净利润增速的中位数达到了201.2％，而低配组股票的预告增速中位数仅56.1％。从分析师一致预测来看，绩优基金超配组股票的2021年全年一致预测净利润同比增速中位数达89.6％，超过了低配组中位数的25.5％；从分析师盈利预测上调比例来看，绩优基金超配组股票上调比例高于低配组，下调比例低于高配组。
当下绩优基金超配的个股无论是2021年中报还是2021年全年业绩都大概率将保持较高的景气度
数据来源：Wind、开源证券研究所
注：业绩预告及一致预测数据截至2021-07-23，预期调整对比2021年6月底数据。基金季报发布后根据重仓股的持有基金质量将其分为5组，持有基金质量最高的组合为绩优基金超配股，基金质量最低的组合为绩优基金低配股。持有基金质量高代表被绩优基金相对超配更多
行业层面：我们发现当下绩优基金超配的周期和成长行业内部景气度未来或有分化，可能造成股票表现的分化。有色、化工、电子和石油石化大概率将保持较高的景气度，未来继续跑赢的置信度较高：上述行业2021中报的预告净利润增速中位数均超过90％，2021年全年的预测净利润增速中位数均超过50％，上调预期的占比均达到29％以上，且上调预期个股占比处于历史同期80％分位以上。电新的景气度持续性可能仍需从预期走向现实：与行业较高的上调业绩预期占比形成对比的是，行业的2021中报预告净利润增速和2021年全年业绩增速预测均相对较低，中位数分别为72％和40％。市场对于煤炭和钢铁行业的业绩预期可能较为充分：行业的2021中报预告净利润增速和2021年全年业绩增速预测均处于高位，但上调业绩预期的占比及历史分位数均较低。
当下绩优基金超配的周期和成长行业内部景气度未来或有分化，可能造成股票表现的分化
数据来源：Wind、开源证券研究所
注：业绩预告及一致预测数据截至2021-07-23，预期调整对比2021年6月底数据，持有基金质量排名高表示股票被绩优基金相对超配更多
交易拥挤：绩优基金超配股的阿喀琉斯之踵
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除了基本面需要验证之外，绩优基金超配股短期收益最可能遇到的问题来自于交易的拥挤。绩优基金超配股的拥挤可能来源于两个层面：首先，个股层面上可能存在部分股票短期超涨，我们发现历史上选择动量适中的股票在未来收益更高；其次，组合层面上绩优基金配置的方向可能会整体处于拥挤状态，例如2021年春节后基金抱团板块出现了较大的回撤。因此在绩优基金超配股中寻找相对不拥挤的个股和板块是更优的选择。
个股层面：从历史数据来看，绩优基金超配股票中动量适中的股票在未来有更高的收益。我们在每个季度重仓股披露后根据股票近一个月涨跌幅及持有基金质量将股票划分为3*5共15组，季度调仓，回测各组合收益，发现绩优基金超配组合中未来表现较好的是其中动量适中的股票，而非过去涨幅最高的股票，也非过去表现较差的股票。一种可能的解释是：一方面，绩优基金相对超配的股票是超额收益通常在披露时已有较强的动量，因此其中部分股票可能存在超涨的压力；另一方面，市场并不仅由部分基金经理定价，部分股票可能不受市场认可，或者存在少数股票基本面被证伪的可能性。因此，选择动量适中的绩优基金超配股是长期占优的选择。
绩优基金超配股票中动量适中的股票在未来有更高的收益
数据来源：Wind、开源证券研究所，回测区间：2010/4/30-2021/6/30
注：图示为年化收益。每季度重仓股披露后计算股票的持有基金质量，从高到低分为5组，持有质量最高组为绩优基金超配组，持有质量最低组为绩优基金超配组。每一组股票再按过去一个月涨跌幅分为低、中、高动量共3组。持有基金质量排名高表示股票被绩优基金相对超配更多。
组合层面：本质上绩优基金超配的股票是追逐优秀基金的超额收益，当基金配置方向整体处于拥挤状态时，绩优基金超配股票组合未来表现可能较差。在绩优基金配置方向处于极度拥挤状态并出现下跌时，前期表现优秀的基金由于规模的扩大无法及时调整而表现较差：过去的定价权意味着让渡此时的变现权。与之对应的，绩优基金超配股票的超额收益也会出现回撤。例如，在2021年春节后基金抱团板块回撤的过程中，绩优基金超配程度最高的50只股票平均回撤了21.8％，超过了偏股基金指数16.4％的水平，这一差异无法完全用仓位的区别来解释。
绩优基金超配股票组合在春节后的回撤中表现不佳
数据来源：Wind、开源证券研究所
注：绩优基金超配50=持有基金质量最高的50只股票，持有基金质量排名高表示股票被绩优基金相对超配更多。
综上所述，在绩优基金超配股中寻找相对不拥挤的个股和板块是更优的选择。在《告别过去的季节――2021Q2 基金持仓深度分析》中，我们发现2021年二季报中公募基金的配置方向转向了电新、电子及部分周期行业，与当下绩优基金超配的方向重合度较高。市场已经逐步从此前的核心资产抱团中分化，但坏消息是，市场的转变方向较为统一，热门的板块可能已经非常拥挤。当下拥挤的方向是以量做大市场空间的新能源产业链，不应忽视的是在能源转型中以价格逻辑驱动的毛利率提升的传统行业的机遇。
风险提示：测算误差，历史统计规律失效。
本文源自金融界网
