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　　摘要： 　　

　　

　　在通过投资银行服务企业客户的融资需求后，兴业银行进一步加强了投资生态系统与投资银行生态系统的融合。兴业银行的投行模式是服务于公司客户融资需求形成的债券和权益类资产，由表外理财资金和非银行公司募集的资金连接而成。可以满足企业客户的财富管理需求，实现大投行、大财富、大资产管理的业务闭环。兴业银行目前的估值远远不能反映商业银行投行战略所蕴含的核心竞争力和长期发展潜力。 　　

　　

　　产业结构决定金融结构。在中国新经济崛起和产业结构升级的背景下，直接融资亟待发展。在新旧经济动能转换的大背景下，我国的主要融资需求者已经从以房地产、基建为代表的传统动能，演变为新经济领域和传统动能，金融结构需要主动调整以适应产业的变化。中国的金融结构应该从基于信用思维的广义信用融资，转变为更适合更轻的新经济动能产业的直接融资。 　　

　　

　　在2016年至2020年的五年规划中，直接融资大发展的背景下，兴业银行较早确立了“商业银行+投资银行”的战略方向。兴业银行提出打造结算、投资、交易三类银行。在此基础上，进一步确立了“商业银行与投资银行”的经营战略，强调客户导向、商业行为和投资行为，通过商业银行与投资银行的合作，努力成为优秀的综合金融服务提供商。 　　

　　

　　传统经济：商投结合服务当地国企 　　

　　

　　为服务传统经济企业，兴业银行从商业合作延伸到投行合作，并通过帮助企业发行债券逐步取代表内贷款。一方面，企业表现为直接融资比重增加，债务成本降低，融资结构和成本优化；银行到最后表现为授信额度减少但承销债券规模增加，赚取中间收入而不是利息净收入，减轻资金消耗压力；对于投资者而言，企业发债时会进行公开、透明、详细的信息披露，更有利于投资者对资产端的了解和市场监管。 　　

　　

　　兴业银行温州分行通过与当地国企展开传统授信的合作，从商行业务的合作基础上延伸至投行业务的合作.由于国有企业在发债前会通过公开招标选择中标人作为其债券承销商，传统的信贷支持被纳入重要评分项，商业银行的业务为兴业银行赢得债券承销资格奠定了重要基础。兴业银行温州分行向温州公用事业投资集团、温州交通运输集团、温州现代服务业投资集团提供一年期流动资金贷款，并在商业银行业务的基础上，进一步为三家企业承销短期融资、短期融资和中标。 　　

　　

　　在参与直接融资大发展的过程中，银行凭借强大的客户基础和价格优势，有望在大额固定收益业务中拥有更强的竞争力。以15-20bps的信用利差计算，2亿元的贷款可以实现40万元的收益，以0.1%的承销利率承销4亿元的债券也可以实现40万元的中间收益。因此，兴业银行在面对券商竞争时，除了传统授信的加分项外，极低的承销费率也构成了极强的竞争力.国际的经验也表明，银行主导的金控在债权和FICC业务上更具优势，而券商主导的金控在股权业务上更具优势。从证券承销业务来看，2019年，美股承销金融集团前三名中的两家——高盛和摩根士丹利分别位列第一和第二，股权承销市场份额分别为15.4%和10.8%。五大债券承销公司都是由银行主导的金融集团——美国银行、富国银行、摩根大通、花旗集团和瑞士瑞信银行。 　　

　　

　　新经济：以股权为切入点的新型产业链金融 　　

　　

　　新经济轻资产、无稳定现金流、较高风险的特征决定银行无法用表内信贷的方式满足其融资需求，需要投贷联动、通过表外资金以股权形式进行支持.而“十二五”国家战略性新兴产业发展规划明确了新经济的具体产业类别，主要包括节能环保、新一代信息技术、生物产业、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车和数字创意。新经济部门有以下特点：一是轻资产。一般最重要的公司资产是知识产权等无形资产，而只有少量抵押资产甚至无担保资产；第二，发展阶段一般是早期成长阶段，所以基本没有信用背书；第三，高风险和不可追踪的现金流使得公司难以通过银行风控获得信贷融资。因此，面对新经济领域，银行需要多元化、多渠道的融资服务来支持科技型企业。 　　

　　

　　首先，从组织架构到金融产品，兴业银行全方位、多元化、全生命周期服务新经济部门。兴业银行确定了重点行业和区域，围绕京津冀、长三角、粤港澳大湾区等重点区域，聚焦高端制造、医疗卫生、信息技术、油气能源、通信服务、新消费等六大重点行业。 　　

　　

　　在组织架构上，在兴业银行总行层面，在中小企业部设立专门的科技金融部，负责主导科技型中小企业的政策制定、产品打造和业务推广。在分行层面，各分行中小企业客户管理部负责推进内科创新金融业务；在支行层面，目前，兴业银行设立了6个科技支行、11个科技特色支行和8个科技业务团队。同时，在信贷倾斜、信贷审批、风险定价、风险承受能力等方面。兴业银行也对科技金融业务进行了独立化、差异化经营。 　　

　　

　　金融方面，自2010年兴业“芝麻开花”中小企业成长上市计划启动以来，兴业银行不断迭代升级科技金融服务体系，综合运用传统银行和投行两类金融工具为科技企业服务。 　　

供全生命周期的综合化金融服务。截至2019 年11 月末，兴业银行科创金融客户达2.7 万户，贷款余额超2200 亿元，166 家科创板受理企业中，近三分之一都与兴业银行建立了深入的合作关系。

　　

例如，兴业银行全方位为宁德时代提供各项融资服务，主要在于授信、债权融资、银租联动等，且宁德时代IPO 的主承销商之一为兴业证券。以宁德时代为核心企业，兴业银行继续为其上游供应商璞泰来进行融资服务。璞泰来成立于2012 年，是锂电池负极材料人造石墨的龙头企业。公司通过内生外延等方式先后布局锂离子电池负极材料、隔膜、自动化涂布设备、铝塑包装膜等业务，发展成为具有技术与规模双重领先优势的锂电综合解决方案提供商，是宁德时代的主要供应商。2017 年11月在主板上市。

　　

通过投行化的方式服务企业客户融资需求后，兴业银行进一步加强投资生态圈与投行生态圈的融合。兴业银行投行化模式服务企业客户融资需求形成的债券、股权资产，通过表外理财资金、非银子公司募集资金进行对接，为企业客户融资需求对接资金方的同时，满足商行客户的财富管理需求，实现大投行、大财富、大资管业务的业务闭环。

　　

追踪商行+投行战略成效的两大抓手：表外资产占比、非息收入占比

　　

从规模和收入两个维度衡量，表外资产占比和非息收入占比是追踪兴业银行“商行+投行”转型进程的最核心两大指标，并最终指向ROE趋势企稳回升和稳定不破净的估值。兴业银行在投行生态圈，通过帮助企业发债的形式替换传统经济的表内贷款；通过股权投资的形式支持新经济的融资需求，并以重要股东的身份摸清核心企业的上下游配套金融服务，体现在收入端是投行类中收。

　　

在此基础上，兴业银行投资生态圈发挥作用，一方面为投行项目寻找到匹配的资金方，主要表现为表外理财资金和非银子公司募集资金；另一方面满足客户财富管理需求，为表外理财充实优质可投资资产。体现在规模上是以理财为主的表外资产、收入端是财富管理类中收。

　　

　　

兴业银行表外理财占总资产比重为17%，仍有很大提升空间。截至2Q20，兴业银行表外理财规模较年初微增0.4%至13165 亿元，在上市股份行中排名第三；截至2Q20，兴业银行表外理财/表内总资产比重为17.5%，在上市股份行中排名第五。资管新规转型的阵痛逐渐过去，资产端能力逐渐显现的兴业银行有望实现表外理财规模的较快增长。

　　

兴业银行非息收入占比已经超过40%、中收(中间业务收入)占比超过30%。受到资管新规压降非标与收费项目清理影响，兴业银行最直观体现投行化融资业务的“咨询顾问费”在中收中的占比2017 年开始逐步降低，但2020 年上半年占比已经开始稳定，负面影响基本消退。总体来看，9M20 兴业银行非息收入占比分别为43%和30%，位于上市股份行第一（由于部分银行将信用卡分期收入计入利息收入，而兴业银行仍纳入中收，该指标同业比较仅供参考）。

　　

　　

表外资产占比与非息收入占比提高共同驱动ROE企稳回升。兴业银行大力推进表内资产向表外流转、客户融资和代客资金在表外对接、客户财富管理需求从表外实现，通过放大表外空间来拓展收入来源，加快轻资产、轻资本转型。通过投行、财富管理业务开展资本集约化转型，最终将驱动兴业银行ROE 企稳回升。

　　

对标以投行和资管业务为特色的摩根大通，2017、2018、2019 年摩根大通平均PB分别为1.41X、1.63X 和1.57X。通过投行和资管业务与传统商业银行业务的有效联动，摩根大通实现了优秀的ROE 水平、稳健的资产质量和明显的估值溢价。摩根大通表外管理资产规模提升、收入结构改善，驱动其ROE在2018、2019 年连续两年同比回升，2017-2019年平均PB 达到1.54X，较2009-2016 年平均PB 0.92X 明显提升。当前兴业银行估值远未反映商行+投行战略蕴含的核心竞争力和长远发展潜力。

　　

参考资料：

　　

20201117-申万宏源-兴业银行-商行+投行：怎么干？怎么看？

　　

本报告由九方智投投资顾问欧阳健(登记编号:A0740619070001)撰写，本文所涉个股仅为案例分析，不作为投资建议，据此操作风险自担。