近日，清华大学五道口金融研究院副院长、金融学教授张小燕和中国人民大学财政金融学院副教授尹承东共同撰写了题为《风险或去风险3360如何管理Feeds影响对冲基金冒险选择》(《激进还是保守：管理费如何影响对冲基金的风险选择》)的论文，被国际一流学术期刊《金融研究综述》(《金融研究评论》)正式收录。 　　

　　对冲基金往往被认为是具有高超投资能力的专业机构，往往与高薪和高风险联系在一起。与传统的公募基金不同，对冲基金面临的监管约束较少，可以灵活运用资本杠杆、金融衍生品、卖空等工具投资多种资产。这不仅提高了业绩，也增加了投资风险。同时，为了鼓励基金经理挖掘市场投资机会，除了管理费之外，对冲基金还设立了独特的薪酬结构，即基于投资收益的激励费和高水位线拨备。某种程度上，这种薪酬结构也促使对冲基金经理追求高风险的投资机会。 　　

　　但自2008年全球金融危机以来，对冲基金行业正在悄然发生变化。与此同时，对冲基金的投资业绩也大不如前。此时，相比高薪，如何在激烈的市场竞争中生存下来，似乎成了对冲基金的首选。因此，对冲基金与其通过增加高风险投资来赚取激励费，还不如选择保守的投资策略来维持自身的生存，以便将来收取更多的管理费。这种观点说明薪酬结构从激励费到管理费的变化与对冲基金的风险状况密切相关，但事实真的是这样吗？ 　　

　　张小燕以美国对冲基金市场为研究背景，深入分析了管理费与对冲基金风险选择行为之间的关系。发现基金管理费用占基金经理收入的比例最高，约为40%，而重要的激励费用通常仅占30%左右。更重要的是，随着管理费在基金预期收益中的比重增加，基金经理愿意承担的风险在降低。如果管理费的收益比例从第10个百分位移动到第90个百分位，基金月收益率的波动率平均下降0.2413%。这说明对冲基金的管理费确实与基金经理的风险选择行为负相关。 　　

　　基金经理减少风险投资行为的可能原因之一是增加基金在市场中的生存概率。研究发现，随着管理费在基金预期收益中所占比例的增加，对冲基金的合同终止概率在降低，这表明基金经理很可能通过减少风险投机来保证对冲基金的持续运作，从而在未来收取更多的管理费。管理费与基金经理风险选择的关系与基金规模有关。管理规模较大的对冲基金对管理费收入的依赖程度更高，更愿意选择风险较低的投资机会。 　　

　　这项研究对投资者和对冲基金有一些启示。 　　

　　在投资者应该充分意识对冲基金会根据市场状态的变动来调整自己的投资策略。市场的下行阶段，对冲基金可能会降低投资风险偏好，增加未来管理费用在绩效薪酬中的比重，以维持生存。因此，投资者应结合自身的风险承受能力和对冲基金的薪酬结构，选择合适的投资产品。特别是当对于对冲基金，基金经理在薪酬机构设计中应积极考虑管理费率的结构。,市场下跌时，我们应该考虑如何通过设计管理费率来平衡风险投资行为和基金存在。 　　

　　本文为中国市场快速发展的私募基金行业提供了重要的借鉴。在当前股票市场表现不佳时，一些投资者要求私募基金经理降低管理费用。这看似保护了投资者权益，但一定程度也可能促使基金经理去选择更激进的投资策略，增加基金的风险。因此如何寻求投资者权益与基金管理人风险选择行为的平衡点也是值得研究的问题。 　　

　　作者简介 　　

　　清华大学五道口金融学院副院长、金融学讲座教授、清华大学国家金融研究院副院长、清华大学金融与科技研究院副院长、鑫苑房地产金融与科技研究中心主任张小燕。 　　

　　尹承东，中国人民大学财政金融学院副教授。