利率跟着经济变化，政策只是在侧面确认趋势。对于4月份的债市，货币政策宽松预期依然存在。但随着局部疫情蔓延等因素加剧经济运行疲软预期加强，4月份何时降准，是否降息，利率下行趋势不改？相反，如果货币宽松政策未能落地，则意味着利润并未耗尽。 　　

　　一季度债市回顾：宽货币和宽信用的博弈。 　　

　　一季度债券市场围绕宽货币、宽信贷的博弈展开，国债收益率也随着1月份降息政策的意外落地、2月份宽信贷信号和政策的出台、3月份进一步货币宽松预期的落空而形成V型走势。 　　

　　3月货币政策预期为何屡屡落空？ 　　

　　1)去年底今年年初，货币政策降准降息后，经济数据和金融数据出现波折。在考虑进一步放松之前，货币政策可能需要观察后续宽信贷和稳增长的效果和可持续性。2)美联储开始加息。在中美利差收窄的背景下，国内货币政策暂时避开了美联储加息的窗口。 　　

　　厘清政策和利率的关系。 　　

　　经济领先于政策，利率跟随经济变化，政策确认利率走势。列举近年来的典型例子：1)2016年初PMI开始触底，MLF降息、RRR降息相继推出，长端利率跟随PMI上涨，直到2017年初央行开始加息，进一步印证了利率上行的趋势；2)2017年末PMI见顶回落，长端利率跟随趋势下行，即使期间仍有加息操作。直到2018年4月，利率下行趋势被准确认知；3)2019年PMI处于磨底阶段。虽然多次下调货币政策，但长期利率并未脱离震荡走势；4)2020年底PMI见顶，长期利率也下行。直到2021年7月，RRR的降息进一步证实了利率的下行趋势。 　　

　　经济压力仍在，货币宽松节奏不改利率下行趋势。 　　

　　此轮局部疫情反复冲击的影响持续扩大，许多地区疫情防控措施升级。3-4月经济增长下行压力恐怕还会加大。此外，房地产投资增长率从1月到2月回到郑达的概率是不可持续的。此外，随着美联储加息周期和地缘政治冲突，全球经济滑入衰退的风险在加大，出口的拉动作用可能会减弱。4月有必要放松货币政策。但是，在经济增长下行压力预期加大的情况下，政策宽松是否以及何时落地，对于目前的债券市场来说相对不那么重要。 　　

　　债市策略： 　　

　　利率跟随经济变化，政策只是确认趋势。对于4月份的债市，货币政策宽松预期依然存在。但随着局部疫情蔓延等因素加剧经济运行偏弱的预期加强，4月份何时降准、是否降息对当前债市而言相对不太重要。经济基本面下行会导致利率下行。相反，如果货币宽松政策没有落地，说明利润还没有用尽。我们认为2.85%是10年期国债到期收益率的顶部，短期宽松政策落地与否都不会改变利率下行的趋势。 　　

　　（作者为中信证券首席FICC分析师）