普遍存在的处置效应 　　

　　我先问你一个问题：如果你手里有一只盈利的股票和一只亏损的股票，你急需用钱，而你又要套现一只股票，你会套现哪只？ 　　

　　我猜你可能会变成赚钱的那个？不仅你会这么做，大多数人也会这么做。 　　

　　1998年，行为金融家Terrance Odean分析了美国一家大型证券公司1万名投资者的账户数据。他们测算了投资者的浮盈浮亏比例。通过大样本的统计数据发现： 　　

　　投资者更倾向于卖出盈利的股票，而不是亏损的股票。 　　

　　事实上，这种现象并不罕见。有一个专有名词叫做“处置效应”，是指投资者不愿意以低于购买价格出售资产的现象。 　　

　　也就是说，投资者倾向于“售盈持亏”.这一观点是由行为经济学家赫什谢夫林和他的合作者梅尔斯特曼早在1985年提出的。 　　

　　盈利时卖出，亏损时持有不是对的吗？你可能会问，卖出盈利，持有亏损不是对的吗？毕竟你现在亏损，以后怎么涨？ 　　

　　我们可以通过交易一段时间后的结果来检验这个投资决策是否正确。 　　

　　回到上面的计算，奥迪安检查后发现： 　　

　　投资者交易后的84个交易日，也就是4个月后，投资者卖出的盈利股票仍然盈利，投资者留下的股票仍然亏损。 　　

　　交易后252个交易日，即一个交易年后，投资者卖出的盈利股票仍然盈利，投资者留下的股票仍然亏损。 　　

　　交易后504个交易日，也就是2个交易年后，投资者卖出的盈利股票和亏损留下的股票都转为盈利，但仍然卖出的盈利股票赚的钱更多。 　　

　　所以，无论是短期还是长期，投资者都卖错了。 　　

　　从行为金融学的角度来看，为什么人们不倾向于卖出亏损？这可以用前景理论来解释。 　　

　　人们在收益和损失方面有不同的风险偏好。盈利时，投资者厌恶风险，所以要安全；亏钱的时候，投资者更喜欢风险，想试一试。 　　

　　处置效应在投资实践中的表现如何？处置效应在投资实践中非常普遍。 　　

　　我曾经在2007年写过一篇文章，发表在国内经济学顶级学术期刊《经济研究》上，研究了投资者赎回基金时的一个异常现象，就是处置效应在基金市场的体现。 　　

　　很不正常的现象，但是只要你投资基金，基本都会发生在你身上。所以，在这里，仔细听，看看是不是。 　　

　　公募基金的运作模式是：投资者把钱投在基金上，基金经理用这些钱进行投资，收益全部归投资者，基金经理根据基金规模收取固定的管理费。 　　

　　管理人原则上要让基金的业绩尽可能的高，因为如果业绩好，理性的投资者就应该更多的投资于基金，这样基金规模变大，管理人就能收到更多的管理费。相反，如果业绩不好，理性的投资者应该撤出资金，导致基金规模较小，管理人的管理费较低。 　　

　　总之，基金业绩和投资者的现金流应该是一个正反馈的过程。对不对？ 　　

　　然而很奇怪的是，实际情况恰恰相反。我在基金公司工作的时候，经常听到基金经理抱怨现在生意难做。生意做好了，投资人就撤资了，真不知道身家该有多少。 　　

　　这段对话促使我深入思考，写下这篇文章。 　　

　　经过大样本测试，我发现当基金业绩好转，也就是投资者处于盈利状态时，投资者不仅没有像理论上预期的那样追加资金，反而赎回了。业绩差的时候，不赎回。 　　

　　我把这种现象称为基金的“赎回异常”，是指基金申购赎回的现金流与基金业绩的关系与理论预期相反的现象。 　　

　　事实上，基金的“赎回异常”是投资者的处置效应造成的。在获利区，投资者厌恶风险，想要“安身立命”，所以会赎回自己的基金；在亏损区，投资者是风险偏好型的，所以不会赎回。 　　

　　这样一来，基金业绩越好，投资者赎回的就越多。这对基金行业非常不利。