香港IPO上市决策指引 　　

　　

　　 　　

　　

　　在香港IPO项目中，专业中介团队会参考并遵守港交所制定的上市规则和指引。 　　

　　

　　上市规则及指引分为三部分： 　　

　　

　　它分为上市规则，主板和创业板(早期简称创业板)，两个板块都有自己的上市规则。 　　

　　

　　上市指引信，是上市申请人和上市发行人关于《上市规则》及其他上市事宜的指导函。 　　

　　

　　上市决策，上市委员会及/或上市部处理个别个案的决定。就IPO而言，上市决定通常分为两种：被送回；被拒绝。因为上市决定中提到的上市申请人既有主板又有创业板，所以上市决定中解释的概念并没有因为主板和创业板的区别而有很大的区别。 　　

　　

　　除非今天的课程另有说明，否则课件将重点讲解主板的上市规则，以解释相关的上市决定。 　　

　　

　　为何要了解IPO上市决策？ 　　

　　

　　 　　

　　

　　个人观点：IPO上市决策不仅是专业中介团队的参考，对有意赴港上市的公司也是很好的参考。 　　

　　

　　很多时候，企业希望上市能够更快、更好、更经济地完成。所以，在IPO聘请专业中介团队之前，企业需要尽力通过上市决策进行自查，看看企业自身是否存在类似问题，通过上市决策的先例了解监管机构对这些问题的态度，尽早制定方案解决相关问题。常见的问题有：企业生产经营活动中的不合规行为可能严重导致企业不符合上市资格、董事胜任能力存疑等问题。因此，企业应该尽快解决这些可能阻碍上市的因素，而不是等待中介机构正式进行上市程序。 　　

　　

　　就专业中介而言，掌握房源决策，可以在接触潜在客户时尽可能提供有针对性的解决方案，显示中介的专业性。此外，在提交上市申请前，可能需要就具体问题与监管部门进行预沟通。预沟通函通常要求保荐人或财务顾问或律师阐明对上市申请人情况的看法或判断。信的论证过程往往需要借鉴上市决策。准备上市时，尽职调查和招股说明书撰写除了参考指导函外，还应参考相关上市决定。因此，掌握上市决策可以有效推动IPO项目的进度。 　　

　　

　　基本概念介绍：上市决策“被发回” 　　

　　

　　 　　

　　

　　根据《上市规则》第2b.01条，“发回决定”是指上市科将发送新的上市申请，因为根据《上市规则》第9.10A(1)条提交的上市申请表、申请版本或所有其他相关文件中包含的数据不符合《上市规则》第9.03(3)条提及的一般完整性要求。退回的决定不包括《上市规则》第2B.05(1)条中描述的驳回决定。从这个定义我们知道“发回决定”和“驳回决定”是两个不同的范畴。 　　

　　

　　 《上市规则》 第9.03（3）条到底说了什么？ 　　

　　

　　申请人必须提交《上市规则》第9.10A(1)条规定的上市申请表格、申请版本和所有其他相关文件，并且这些文件中的数据一般必须完整，但在性质上只能在稍后日期实施和接收的数据除外。如果交易所确定相关资料一般不完整，交易所将不再继续审核任何相关申请文件。对于交易所退回的前一份申请，申请人应在决定退回后至少8周内提交另一份A1表格和新的申请版本。 　　

　　

　　“大体完整，但《条例》中提到的以后实施的数据除外”。“大体完整”还包括上市申请在技术上不能犯规的问题，例如利润和现金流预测备忘录、预期上市表不符合《上市条例》及其指引的相关规定，或者预期上市进度和履行期限不符合《上市条例》及其指引的相关规定。 　　

　　

　　如9.03条第(3)款所述，“除稍后日期实施的数据外”，许多上市申请人容易忽视的问题是数据的准确性。招股说明书披露的数据在申报时应尽可能准确。如果上市申请的提交涉及关键业务或财务数据的修改，可能会导致监管机构在申请人提交上市申请时认为这些数据接近完整，并将其发回上市申请。如果上市申请被退回，申请人只能在退回决定之日起八周后提交上市申请。这将导致上市申请时间表的延迟和上市费用的增加。由于招股说明书中的数据具有时效性，未能在八周内提交上市申请将导致该部门 　　

分数据过期，例如财务数据、业务数据、行业数据都可能需要更新，这将牵涉到专业中介团队的额外工作，因此将不可避免增加上市费用。因此，递交的上市申请应尽量避免被联交所发回。

　　

　　

　　

　　

香港IPO上市决策（被发回）总览

　　

　　

最早被发回上市决策的是联交所于2013年刊发的，其后香港联交所基本每一年只刊发一份被发回的上市决策，并且在2016年刊发的上市决策中，被发回的上市申请总数呈现断崖式下跌。

　　

　　

依照个人经验，从2016年之后刊发的被发回上市申请可以看到，香港联交所就判例和过往有明显的不同：早期被发回的案件，很多是因为招股书披露不清或者不足，或者上市申请人不适合上市。但2016年之后刊发的上市决策明显看到，香港联交所判定的标准很大程度是看上市申请人递交的上市申请文件是否存在技术性犯规问题。

　　

　　

什么是技术性犯规？通常可以理解为盈利及现金流预测备忘录和预期上市时间表不符合《上市规则》或者指引信的要求，或者业绩期和预期上市时间表，以及递交上市申请的时间不符合《上市规则》或指引性的要求，或者上市申请递交之后出现了重大遗漏或者重大信息的修改。

　　

　　

近年来上市申请较少被发回，也侧面印证了上市申请文档的指数比早年有不少提高，更反映了对上市申请人以及专业团队的高要求。

　　

　　

2014年4月，香港联交所启动了公开被发回上市申请的上市申请人以及保荐人的名字。

　　

　　

　　

　　

香港IPO上市决策（被发回）总览（主板）

　　

　　

大小规模的上市申请人皆有独家保荐人、联席保荐人保荐。

　　

　　

　　

　　

香港IPO上市决策（被发回）总览（GEM）

　　

　　

GEM的上市申请则由独家保荐人保荐。

　　

　　

因此，我们在执行IPO项目时一定要格外小心，特别是一些较大规模的项目有较多的专业中介团队，保荐人一定要做好最后把关的角色，避免出现技术性犯规而导致上市申请被联交所发回。

　　

　　

　　

　　

基本概念介绍：上市决策“被拒绝”

　　

　　

香港联交所拒绝上市申请是定性通盘的考虑，因此，我们更需要依赖指引信和相关上市决策，尽早解释上市申请人是否出现不适合上市或不符合上市资格的信号，如果有需要，与联交所上市部进行预沟通。

　　

　　

相关指引信包含了HKEX-GL68-13以及GL68-13A。大家可以通过链接查看这两份指引信以及其他和上市申请人有关的指引信。

　　

　　

　　

　　

根据最新的被拒绝的上市决策LD126-2020：

　　

　　

上市申请人需特别留意自己是否能充分说明上市的商业理据，特别是集资所得款项用途。如果联交所怀疑上市申请人并非是真的有上市需求，上市申请人只是为了取得上市地位，那么联交所将更着重审视上市申请人上市的商业理据，也会特别核查上市申请人的内部资金及银行融资是否已足够满足其上市申请所述所得款项用途。

　　

　　

　　

2019年被拒绝的上市决策背景内容：

　　

　　

香港联交所详述每个被拒绝的上市申请案例的原由，之前特别列述了被拒绝的原因归类大致可分为：是否适合上市；是否符合上市规则。

　　

　　

是否适合上市包含的因素：

　　

　　

（1）没有需要上市的商业理据，并非真的有集资需求。主要体现：第一，未能为拟进行扩充计划提供充分的商业理据。上市申请人拟进行的扩充计划与过往的业务策略及财务表现不符。第二，未能解释首次公开招股所得款项用途如何符合商业需要。比如，申请人拟将首次公开招股所得款项净额用于购置土地、购置物业作为展销场地、办公室或零售店的用途，但自制物业比租赁物业所能节省的成本微乎其微。第三，未能证明真的有集资需要。因为业务记录期里，申请人靠内部资金作为业务应用之用，能够继续以内部的资源或者债务融资作为各扩充计划所需的资金。

　　

　　

（2）没有估值根据。申请人没有办法解释为何预测市盈率高于同业，申请人挑选同业的理据也被联交所有所质疑，因应过往的业绩和利润预测，申请人的估值是否是一个合理区间。

　　

　　

（3）包装上市。由于申请人未能够证明近期重组归入上市集团的不同公司在业绩期内是以单一经济单位营运，令人觉得上市申请人的重组只是为了符合上市规则的资格规定。

　　

　　

（4）财务表现倒退。申请人在业务记录期里的财务表现大倒退，而涉足新的业务领域以做多元发展是最近的事情，新业务的长远前景尚不明朗，没有足够的理据令人相信申请人的业务表现会有好转。

　　

　　

（5）董事/有重大权益关系人士或控股股东不适合。有关申请人的董事、有重大权益关系人士或控股股东过往曾犯过不诚实行为的罪而使其诚信备受质疑，但是他们对申请人的业务记录期的营运以及管理有很大的影响力，令申请人不适合上市。

　　

　　

（6）业务是否可持续。申请人在业务记录期的绝大部分收入都来自其控股股东经营的另一项业务，申请人的业务与控股股东的业务之间的分隔不符合行业惯例，与控股股东的安排没有按一般商业条款进行，与独立客户的安排能否产生相近的销售额也不确定。

　　

　　

不符合上市资格：

　　

　　

（1）扣除非日常收入后未能符合最低纯利的规定。

　　

　　

（2）对于由债转主板的申请人而言，未能符合由债转主板的资格规定。

　　

　　

（3）保荐人未能符合独立规定。

　　

　　

　　

　　

香港IPO上市决策（被拒绝）的上市申请总览

　　

　　

最早的决策编号始于2015年，上市申请被拒绝的宗数每年都有所起伏，近年保持在20宗左右。

　　

　　

　　

　　

被拒绝的案例并没有类似被发回的案例有专门的页面，大家可以按照网址浏览被拒绝的案例。在“没有进展”的选项中进行相关搜索，“没有进展”选项包含了失效、被拒绝、撤回。因此，如果需要找被拒绝的上市申请公司的名称，需要手动搜索。

　　

　　

　　

　　

或许有朋友会问：上市决策这么多，是否有索引或者总结能够方便查找？答案：有。这里贴出了页面截图，其中红色方框所标注的“综合索引”四个字点进去就可以下载。官方的Excel文档总结了香港联交所历年刊发的上市决策总结，文档涵盖的不只是早前提到的被发回、被拒绝两种类型的上市决策，还涵盖了很多针对上市申请人以及上市发行人的上市决策。如果我们要梳理上市决策的知识，这份Excel索引是很不错的参考资料。