什么是 Lido？ 　　

　　

　　Cobie在2020年10月发表了一篇介绍丽都的博文： 　　

　　

　　简而言之，Lido是一个自治的质押池，用于令牌化用户质押的以太坊。 　　

　　

　　当用户选择抵押一个以太坊时，Lido会选择一个认证节点，并返回一个stETH作为回报。当这个ETH获得质押收益时，用户持有的stETH余额会自动变化，以匹配信标链上的余额。当以太坊的工作人员最终释放下一步时，stETH将自动释放质押物，目标将被允许赎回。 　　

　　

　　以太坊自身质押机制的不足，以及2020年底推出的信标链，但一直没有具体的合并时间，都是丽都大受欢迎的原因。对于用户来说，利多无疑是最受欢迎的以太坊质押方式。 　　

　　

　　StETH的《抛锚》？在它生命周期的大部分时间里，stETH和ETH基本上是交换1:1。 　　

　　

　　虽然最初几个月每个stETH的价格从0.92到1.02 ETH不等，但是随着流动性的增加和时间的推移，stETH与ETH的交换比例越来越稳定。 　　

　　

　　 　　

　　

　　然而，后来的故事是UST和露娜的破裂，斯泰斯也受到了一定程度的影响。此后以太坊价格下跌了差不多10周，跌幅在50%左右。 　　

　　

　　也许是stETH相对稳定的交换比例1:1是史无前例的(或者说“锚定”在UST崩溃后成为ptsd的热门话题)，很多人误以为stETH也和ETH挂钩。 　　

　　

　　实际上，stETH与ETH并没有严格的挂靠关系，1:1的汇率也不是利多的必然要求。StETH实际上会根据质押ETH的需求或流动性进行市场定价，而不是简单的锚定。 　　

　　

　　利多并不是唯一的流动性质押协议。从其他利用率低、流动性差的质押协议来看，质押比例1:1的流动性市场是不可能存在的： 　　

　　

　　币安的贝丝： 　　

　　

　　 　　

　　

　　Ankr的AETHC: 　　

　　

　　 　　

　　

　　这两种质押衍生品的运作方式与利多类似。Ankr在丽都之前推出，而币安的贝丝出现在几个月后。可以说它们存在的时间大致相同。 　　

　　

　　如上图所示，AETHC和BETH自诞生以来基本上从未以“锚”价交易过――BETH最低价每BETH下跌BETH 0.85 ETH，AETHC下跌0.80 ETH。 　　

　　

　　衍生品质押不是稳定的货币，甚至达不到所谓的“算法稳定性”。有些人认为它们更类似于格雷斯凯尔的GBTC，或者类似于未来交割日期未知的期货市场。从根本上说，他们锁定了抵押物的质押权，预期交易价格低于他们锁定的标的资产价格。 　　

　　

　　ETH赎回、套利和质押的合理定价方法。用户可以通过承诺一个ETH来快速对丽都投下信任票。 　　

　　

　　为此，stETH的交易价格不应超过1 ETH。如果stETH一度以1.10 ETH交易，交易者可以简单地将一个stETH与一个ETH进行套期保值，然后以1.10 ETH卖出――他们通过这种方式重复套利，直到平价恢复。 　　

　　

　　这种“方便的”套利机会目前在另一个方向上是不现实的。 　　

　　

　　ETH浮动质押令牌，如stETH、BETH、RETH、AETHC等。不能在支持合并后交易的eth2上赎回。 　　

　　

　　不过合并的具体时间还没有确定，可能是今年10月，不排除推到今年年底或者明年年初的可能。合并后状态转换和分支机构更新的时间也不确定，很大程度上会占用合并后6个月的时间。 　　

　　

　　当然，一次可以质押的ETH数量也是一个限制因素。如果各种方式质押的ETH同时解除质押，解除团队可能要等一年以上。 　　

　　

　　一切尘埃落定后，浮动质押币就有了双向套利机会――交易者可以用0.9 ETH买1 stETH，用1 ETH赎回，以此类推。 　　

　　

　　但是，即使你处于牛市，有双向套利的可能，浮动质押权标的价格仍可能低于标的资产的价格。实际上，合理的定价标准是一个动态的平衡点，能够有效地权衡买方赎回/质押解除期的风险与该风险所能带来的潜在收益，以及卖方在权衡质押解除期对自己的影响后决定是否立即卖出的比率，从而找到整个系统的最大收益。 　　

　　

　　目前赎回路径的缺失导致流动性大打折扣。 　　

　　

　　在牛市中 　　

中，ETH 需求量大，交易者能够以低于 1ETH 的价格购买 stETH 也不失为额外赚取 ETH 的一种方式，因此以小折扣购买 stETH 是很有吸引力的。此外，牛市中对流动性的需求较低，投资者愿意持有能够带来收益的资产，所以 stETH 相对而言不会面对较大的抛售压力。

　　

然而，在熊市中，ETH 需求量极小，人们对流动性的需求迅速提升。长期持有这种「反身性」资产的需求大幅降低，越来越多的用户会选择抛售质押 ETH 头寸，并更加青睐短期持有 ETH。

　　

stETH 与 ETH 之间的折价比率实际上代表了 stETH 持有者对流动性的需求以及对折价购买质押 ETH 衍生品需求之间的关系。

　　

同时，一些大玩家已经通过退出 stETH 市场表达了他们近期对流动性的需求。

　　

　　

当然，折扣率的确定还受智能合约风险，治理风险，信标链风险以及合并是否发生等方面发生。虽然这些风险看似跟买卖双方需求意愿等变量相比像个常数，但人们对其重要性的评估也会随着对市场变化的担忧而变化。

　　

看起来宏观流动性偏好仍然是最大的影响因素，而关于合并的看法到目前为止更像没有多大影响的因子。

　　

谁在卖出？虽然由于 UST ptsd，很多人把注意力集中在 stETH 的价格上，但 stETH 有可能是另一个不同的故事。

　　

现在关于 stETH 讨论中最值得注意的问题是：谁是「固定」卖家？

　　

答案似乎指向几个群体：

　　

加杠杆的质押者，可以从链上识别

　　

需要处理存款赎回的实体

　　

加杠杆的质押者投资者使用 Aave 来加杠杆质押 ETH，交易流程具体如下：

　　

买入 ETH

　　

质押 ETH 铸造 stETH（或在市场上购买 stETH）

　　

向 Aave 中存入新的 stETH

　　

用此存款借入 ETH

　　

质押借入的 ETH 并铸造 stETH

　　

重复以上操作

　　

Instadapp 以及其他类似产品将此此中交易变成了「金库」，吸引了相当规模的存款买入杠杆 stETH 头寸。

　　

　　

除非交易者能够为这些头寸提供更多的抵押，否则它们就存在链上清算价格。同时要想去杠杆，则需要将 stETH 卖掉换取 ETH，也有助于 stETH 的定价。

　　

如果触发了链上清算，这部分抛压自然会导致 stETH 价格下降。

　　

CeFi 存取款行为而第二个群体就显得没那么透明了。

　　

有传言和链上研究表明，像 Celsius 这样的实体有所谓的流动资金问题。当然，由于 Celsius 是一家「CeFi」企业，其财务状况或资金管理战略并不会完全对外披露。

　　

因此，这完全是猜测，局外人不可能真正知道 Celsius 内部发生了什么。

　　

但研究人员推测，目前用户提款的速将度很快超过 Celsius 拥有的流动资金。

　　

　　

还有人猜测此前 Celsius 在 DeFi 的投资损失。据称，Celsius 在 StakeHound、Badger 还有 Luna/UST 中都损失了资金。

　　

　　

据称，Celsius 使用客户存款进行 DeFi 再投资，以提供额外收益，在此期间，它们或许因疏漏而蒙受损失。此外，他们还通过 Lido 以及其他非流动性的抵押节点运营商进行合作，抵押大量 ETH，这些 ETH 不具有流动性，可能要经过半年甚至一年之久才能赎回。

　　

而对 Celsius 来说，由于他们的头寸规模大于 stETH 的可用流动资金，所以即便是所谓的流动质押也实际上并不具备流动性。

　　

如果 Celsius 为了恢复用户提款的流动性而成为 stETH 的强制卖家，这也许会成为触发多重清算的导火索。事实上，对这一事件的恐惧也可能是触发因素。

　　

当然，这些也都是推测。Celsius 的实际财务状况，工具，客户负债情况实际并不能为外人所知。

　　

虽然 Celsius 不太可能完全失去客户的资金，但从理论上讲，假如用户要求提款时，信标链上的资产赎回日期遥遥无期，Celsius 有可能最终陷入这样的境地。

　　

Celsius 处理这种情况的手段似乎格外重要。用这些被锁定的资产举债以偿还客户，也不过只是拖延了他们作为「Forced sellers」的时间，并使事件的最终走向变得更加糟糕。

　　

那么，「大冤种」究竟是谁？现在就知道 stETH，BETH，AETHC，RETH 未来的价格走向并不实际。

　　

相反，试想，假如 Celsius 的骗局是真的，或者假如链上的加杠杆质押者已经无力提供抵押等等状况真的存在，那谁又会是最大的输家呢？

　　

毫无疑问，当然是 Celsius 和它的用户们。Celsius 可能无法为每个用户处理提款业务，也可能在合并前因低价抛售填补提款漏洞而蒙受相当大的损失。

　　

PS：假如站在 Celsius 的角度，或许以适当的折扣退出私人 OTC 中的 stETH，以挽回颜面并维持公信力是一种好的选择。

　　

加杠杆的人也难逃厄运。

　　

同样，任何想在信标链上状态转换前退出 stETH 头寸的人也会感到棘手。试想，今天质押 ETH（或今天以「折扣价」买入 stETH）的交易员或投资者，需要在 3 周或 3 个月之后才能退出，stETH/ETH 的比率显然不能同入场时完全一致。

　　

而在合并结束之后，由于每个 stETH 在信标链上都有等量兑换的 ETH，不加杠杆的 stETH 持有者通过信标链上解除抵押直接退场，并不会遭受损失。

　　

1:1 赎回有保障吗？stETH，BETH，AETHC 在以太坊合并完成可以赎回时都可以等比例赎回 ETH。

　　

然而，能够打破 1:1 赎回的可能有以下两种情况：

　　

如果今天你持有 10 个 stETH，而 Lido 的验证节点被惩罚了，那么其中产生的损失将由 stETH 持有者买单。比如，由于 Slash 机制的惩罚，10 个 stETH 可能贬值成 9.5 个 stETH。这种情况也同样可能发生在 Ankr 上，然而由于 RocketPool 要求验证节点发布额外的抵押品，情况会有所不同。

　　

致命的协议 bug―― 无论是 Lido，RocketPool，Ankr 或者其他任何质押池，一个致命的协议 bug，可能会对他们的流动性质押协议产生影响。

　　

虽然在信标链上 Slash 少有发生，绝大多数流动性质押协议也都有完备的验证节点，但也不能排除以上两种小概率事件的出现。

　　

当然，协议的审计过程肯定也非常全面 ―― 但能够确定的是，世界上绝大多数人可能都有审计 ptsd。

　　

虽然这些风险或轻微或严重都可能真实存在，但究其发生概率实在微乎其微，且随着时间的推移，风险敞口并不会产生任何变化。

　　

还有一些如 eth2 的交付风险（合并是否发生以及合并发生的事件等等）和治理风险，也同样没有实质性的增加或减少。

　　

PS：如果 eth2 并未实装，人们或许能够推测出质押的 ETH 将何去何从。由于流动行质押衍生品仅占据所有质押 ETH 的 1/3，每个加密货币公司和交易所都以某种方式进行了 ETH 质押，因此或许需要某种给予社会共识的方式最终赎回，可以说是一个比仅仅讨论质押代币更为复杂的问题。

　　

总之，不考虑以上风险，且有足够的 ETH 能够偿付的情况下，无论市场中的 stETH/ETH 比率如何，任何流动质押池中铸造的「*ETH」都会最终以 1ETH 的价格赎回。

　　

市场偏好正在悄然发生变化对于那些愿意接受智能合约以及验证节点风险的人来讲，这些情况将会提供一个有意思的机会。那么，交易者会愿意持有 stETH 多久，并且会愿意以何种价格入场呢？

　　

信标链上的合并与状态转换可能一触即发，套利将变得更有吸引力。随着到期日的临近，虽然很大程度上仍然取决于交易者对美元价格的市场情绪，但人们感知到的价格风险很可能降低。

　　

只要你真的理解stETH背后的运作机制，那么你肯定不会担心stETH的长期严重脱锚。即便考虑到Lido的合约风险以及2.0合并的延期甚至失败的可能性，stETH的长期负溢价也很难超过5%-10%这个区间，毕竟这个市场上几乎所有的聪明钱都在盯着stETH。

　　

相信一旦出现短期严重脱锚的现象，很多人都会像是鲨鱼闻到血一样蜂拥而上抢打折的ETH。我们假设ETH被砸到了1000美金，stETH汇率被砸到0.7, 700美金就能买到一个8，9个月后可以兑换的“真”ETH，你敢说你不动心？池子很快又被聪明钱拉回到正常的区间……所以长期来看，真没啥可担心的。