摘要：股票资产的价格受到资产的潜在回报和负债成本的影响。由于铁矿石价格是与国内投资增速、资产预期收益率、美债实际利率同时定价的，因此不仅可以作为国内权益市场很好的预期指标，也间接对美股起到一定的前瞻作用。由于铁矿石产业链上下游的特点，相对于自身的供需结构，我国钢厂的利润水平对铁矿石价格起着更具决定性的作用。在2021年之前，中国的粗钢产量是逐年增加的，钢厂的利润水平本质上是由下游需求决定的，也就是房地产、基建、制造业。因此，钢厂利润率在一定程度上可以反映中国固定资产投资的增速。作为投资驱动的制造业大国，中国的固定资产投资增速很大程度上决定了自身的利率水平。从历史长期趋势来看，铁矿石价格对国内债券市场也有很好的引导作用。由于其商品属性，铁矿石对流动性和总需求的变化更加敏感，其价格往往先于利率和权益资产价格变化。自去年11月底以来，铁矿石价格――上涨。利率―;股权价格的传导路径再次出现。目前a股整体估值已降至低位，长期国债利率仍处于年初以来的缓慢上行通道。如果未来铁矿石价格再次走强，权益类资产超卖状态将得到确认，中长期超额价值开始显现。 　　

　　正文 　　

　　一、资产回报率与负债成本是影响权益资产的主要因子 　　

　　一个国家的利率反映了其经济实力和预期的资产回报率。当一国经济处于扩张周期时，国内总需求强劲，会带动利率上行，提高国内资产收益率，吸引海外资本流入，推高国内资产价格和本币汇率。本币汇率和资产价格的走强进一步加速了外资的流入，形成了自身不断强化的正反馈机制。相反，如果一国经济增长率下降，资产潜在收益率下降，利率水平下降，就会面临资本外流。资金外流使得国家资产价格下跌，汇率走弱，会进一步加速外资外流，形成自身的负反馈机制。除了资产端本身的回报预期，估值也是影响权益市场价格的重要因素。美元是全球美元，美债是全球美债。美元流动性宽松与否，美债实际收益率决定全球权益市场估值水平。当资产端回报下降时，如果美元流动性宽松，美债实际利率下降，负债端成本下降，估值上升会对冲企业盈利预期的下降。 　　

　　资产回报率和估值同时提升推升权益市场价格的路径： 　　

　　2009-2011年，为对冲全球金融危机的影响，国内投资增加4万亿，固定资产投资增速大幅上升，国内总需求强劲，带动利率持续上升。10年期国债利率升至4%以上，国内资产收益率明显上升，吸引海外资本流入。当时，美联储正在开启量化宽松，美国债务的实际利率处于低位，提高了全球股市的估值。资产和估值的双向驱动，使得当时的a股市场迅速反弹，上证综指半年时间上涨近一倍。资产端和估值端最接近的双重驱动发生在2020年。疫情发生后半年内(2020年4-10月)，国内产业链领先于全球复产，出口大幅增长。总需求曲线快速回升带动国内利率上行，10年期国债收益率超过3%，国内资产回报预期较好，外资持续流入。此时，美联储开始无限宽松，美债利率降至0附近，实际利率 　　

　　主要体现在2010年第四季度到2021年第三季度国内权益市场价格的变化。在此期间，国内总需求经过疫情后的短期集中释放后开始逐渐减弱，国债长期利率见顶后缓慢下降。国内债券市场走出了一年的牛市。而海外需求开始逐渐恢复，中美利差开始收窄。国内资产回报预期的下降对权益市场盈利预期驱动的价值型资产价格构成压力。此时由于通胀预期较强，美债实际利率仍处于低位，权益类资产估值仍有支撑。债务成本的下降抵消了盈利预期的下行压力。2021年上证综指全年维持窄幅盘整，分化明显，增长风格明显强于价值。估值较为明显的创业板指数全年涨幅明显超过上证综指。 　　

　　估值端上升推升资产价格的路径： 　　

　　2016-2017年，国内供给侧改革启动，传统周期行业景气度大幅提升。与此同时，房地产销售明显好转，房地产投资增速明显回升。国内利率持续上升，到2017年底，国债收益率已经接近10年前的4%。国内资产回报率的大幅上升，在一定程度上提振了股市的价值。即使当时美联储处于加息周期，美债实际利率上行给估值端带来压力，但资产端的高回报率完全可以抵消估值端的下行压力。2017年，a股市场走出一波大蓝筹行情，价值风格走势明显强于成长。创业板指数全年跌幅超过10%。 　　

　　资产回报率上升提升资产价格路径： 　　

　　2018年，国内去杠杆背景下，同时出口预期恶化，总需求疲软导致国债长期利率全年持续下行，国内资产收益率预期恶化。与此同时，美联储处于加息末期，加息步伐加快。全年累计四次加息使得美债名义利率持续上升，通胀预期下降，实际利率上升，使得全球权益市场估值也面临下行压力。在资产收益率下降和估值端回调的双重压力下，2018年a股继续下跌。 　　

通过前文分析可知，我国权益资产的价格一方面受国内自身经济周期影响（扩张期利率上行，资产回报预期向好，资本流入；反之利率下行，资本回报预期下降，资本流出），另一方面受负债端成本影响（即美债实际利率水平）。而以上两方面因素也是铁矿石价格最为重要的两个驱动，故从历史走势上看铁矿价格与国内权益资产价格的中长期走势呈现出较好的一致性。

首先铁矿石虽然自身具备商品属性，但相较其它商品而言，其价格受下游利润水平的影响更为显著。由于铁矿石产业链上下游自身的特点，我国钢厂利润水平的高低相较铁矿石自身供需结构而言对其价格有着更为决定性的作用。2016年全国铁水产量同比增速为近年来的绝对低位，全年铁水产量为7.02亿吨，同比2015年仅增长1.6％。铁矿实际需求在2016年极为低迷，进口矿港口库存年度累库近2000万吨，但同期铁矿价格却出现了明显上涨。以PB粉价格为例，年内价格几乎实现翻番。主因当前国内开启供给侧改革使得钢厂利润大幅改善，给予铁矿价格上行空间。如果我们再复盘2014年铁矿石市场的表现，全年粗钢和铁水产量同比增幅分别为5.65％和0.32％，对铁矿需求有一定的增量。同期外矿主动减缓了发运节奏，使得进口矿港口库存从春节后持续下降，至年底已跌至9955万吨的低位水平。从供需的角度来看，2014年是铁矿石供需持续改善的一年，但同期铁矿价格却一泻千里，全年单边下行。主因彼时钢厂几无利润，对炉料端价格形成明显的负反馈。

2021 年之前我国粗钢产量呈现逐年增加的趋势，钢厂利润水平的高低本质上由下游需求决定，即地产，基建和制造业。故钢厂利润水平的高低可在一定程度上反映我国的固定资产投资增速。我国作为以投资驱动为主的生产制造大国，固定资产投资增速又在很大程度上决定了利率，进而决定国内资产的整体收益率。而另一方面，钢厂利润又是影响铁矿石价格的决定性因素，故铁矿价格与国内权益资产价格有一定的内在关联性，同时对国内债券市场也有一定的指引作用。

从流动性的角度来看，如上文所述，美债收益率作为全球资产定价之锚决定了全球资产的负债端成本，美债实际利率的变动对全球权益市场的估值水平有重要影响。而铁矿石由于自身国际化程度高，需求旺盛，成交活跃，贸易方式较为成熟，且以美元计价的特点，使得美元流动性对其价格的影响同样显著。从2008年至今，铁矿价格的两次大周期级别的上涨（2009年初-2011年初普氏指数从60美金涨至190美金，2020年2月-2021年5月普氏指数从80美金涨至230美金）均处于美债实际利率绝对低位时期。疫情之后美联储无限量宽松的货币政策使得美债实际利率一度转负，是铁矿价格在2021年二季度创出历史新高的重要原因。

铁矿价格同时计价了国内投资增速，资产回报预期以及美债的实际利率，不但可以作为国内权益市场的较好的先行预期指标，也可以间接对美股起到较好的前瞻作用。从近30年的历史走势来看，澳元兑日元汇率的变化与VIX之间呈现明显的长期负相关性。背后的主要逻辑在于澳大利亚作为全球铁矿石品最重要的输出国，铁矿价格的涨跌将在很大程度上影响其经常项目下的收支，进而影响澳元汇率。铁矿价格的上涨对澳元汇率有较强的提振作用，对应着全球总需求曲线的扩张，全球资产整体回报率较好。而日元汇率又隐含了美债实际利率，澳元兑日元汇率同时计价了全球资产自身回报率和估值水平。故澳元兑日元汇率的走强意味着当前全球总需求曲线仍处于扩张期，且资金成本较低，往往对应着美国权益市场的低波动，股市处于上行周期。

三、铁矿价格对后续大类资产价格的指引

从历史中长期走势来看，铁矿价格和对国内权益市场和债券市场均有较好的指引作用。铁矿由于自身的商品属性，对流动性以及总需求变化更为敏感，价格往往提前于利率和权益资产价格变动。

从2008年金融危机至今，铁矿价格与我国10年期国债收益率的走势多数时间段内呈现较好的一致性，近年来只出现过一次短暂的劈叉。2019年二季度，当时巴西淡水河谷出现矿难使得铁矿供给端短期受到明显冲击，价格快速上行，而此时国内投资增速尚未出现明显恢复，利率仍处于下行通道。但随着铁矿供给端的逐步恢复，二者走势再度趋于一致。相较于债券市场，铁矿价格对权益市场的前瞻性指引更为明显。尤其是结合利率的变化，可以用于判断权益资产是否存在超卖和超买。以2014-2015年为例，彼时铁矿石价格处于持续下行通道，绝对价格也处于历史低位水平，预示着国内投资增速疲弱，美元流动性边际收紧。这一时期10年期国债利率也处于持续回落，国内资产回报预期较差。而国内权益市场在这一时段涨势凌厉，与利率和铁矿价格的走势形成明显分化，可以判断超买的状态较难持续。

铁矿价格从去年11月底开始出现止跌回升，10年期国债收益率在今年1月底出现触底，铁矿价格对利率的指引作用再度得到印证。年初以来铁矿石期货5-9价差与10年期国债利率呈现负相关走势，铁矿石期货远月合约价格与国债长端利率同向波动。3月中旬铁矿远月合约一度平水近月，同时10年期国债利率升破2.6％，都隐含着宽货币向宽信用传导以及未来投资增速回升的预期，权益市场出现止跌反弹。铁矿―>；；；；利率―>；；；；权益资产价格的传导路径再度显现。当前A股整体估值已降至偏低水平，长端国债利率仍处于年初以来的缓步上行通道中，后续若铁矿价格出现再度走强，则权益资产的超卖状态将得到确认，中长期多配价值将开始显现。

本文源自方正中期期货