华西证券发布投研报告，评级：
马森服饰(002563)
事件概述：公司2019Q1-Q3实现营收132.61亿元，同比增长35.82%；归母净利润13.07亿元，同比增长2.79%；扣非净利润12.5亿元，同比增长3.53%；2019Q3单季收入/归母净利润/扣非净利润同比分别增长19%/-3%/-1%。表现低于预期。根据Kidiliz中报数据，我们推测剔除Kidiliz合并亏损，前三季度净利润增速在16%左右。
分析和判断
根据我们的分析，(1)公司的营收增长主要来自于Kidiliz的合并报表。主品牌预计营收下降两位数，童装Bala下降两位数。主品牌和童装的增长低于预期主要是由于：公司正在增加柔性供应链的比重，即减少订单的交付规模，增加交付频率，从一年4-8次增加到12-20次，导致3季度收入确认减少；据估计，目前童装柔性供应链占个位数，成人装柔性供应链占两位数。(2)渠道方面，我们估计前三季度新开门店超过450家，其中成人装70家(估计是马森主要品牌的一半)，童装380多家；电商增速估计和上半年相当，在30%左右。
2019年前三季度毛利率为44.37%，较去年同期增长5.6PCT，主要是Kidiliz合并高毛利所致；其中，Q3毛利率为43.62%，下滑4.39PCT从上个月开始；前三季度，费用率同比增长9.68%至28.57%，其中销售费用率同比增长7.82%至22.62%，主要原因是Kidiliz合并及收入增长放缓。
3季度末存货52.9亿元，环比增长26%。我们估计Kidiliz是8-9亿元，剩下的库存估计一半库存一半过季。应收账款22.81亿元，环比上涨47%；前三季度经营活动产生的现金流量净额为-2.88亿元，较上季度有所改善。预计第四季度将继续好转。
资本提案
考虑到公司三季报低于预期，Q4基数较高，预计19-21EPS 0.69、0.77、0.89元，首次覆盖，给予“增持”评级。长期来看，增加柔性供应链比例有助于减轻加盟商的库存压力，提高公司的终端响应速度，但短期内会带来报表端的收入压力。
风险警告
天气因素导致冬装销量不及预期；开店低于预期；基迪利兹的损失增加；码头库存高的风险；系统性风险。
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