〖消息前言〗
目前国内疫情防控接近尾声，但境外疫情尚未出现明显转机。考虑到股市长期乐观，短期波动加剧，可转债整体机会难以把握，反弹力度可能因估值原因弱于股市。回顾4月份可转债的走势，是空间与效率的博弈。好在调整后的市场会给出一个相对明确的结构性机会。随着市场进入5月，预计仍将无法逃脱这一框架的束缚。最近环保行业开始明显回暖。随着国资积极入股环保板块，降低公司债务融资成本，行业整体向好有望继续提升环保行业业绩，行业进入平台化协同发展阶段。
转债市场回顾，个券涨多跌少
目前242只可交易转债中，除岩土转债外，141只上涨，100只下跌，其中景瑞转债(31.52%)、宇通转债(25.65%)和莱辛转债(19.99%)涨幅居前，孚日转债(-12.88%)和友祖转债涨幅居前。成交额方面，模塑转债(162.5亿元)、景瑞转债(141.4亿元)、通广转债(124.02亿元)居首。
图表1：转债市场总成交额（日）
当前债券市场预期不稳，情绪疲弱
节后首个交易日(5.6)，债市普遍下跌，其中长期限表现较弱，具体如下：
二级交易方面，ts、TF、T主力合约分别下跌0.11%、0.24%、0.35%；2年、5年、10年期现金利率分别上调3bp、5bp、4bp。
(2)从一级发行来看，一级招标的投标利率一般高于二级，但3年期国债的投标结果会是7年期国债；而农发行一年期的发行利率甚至低于二级市场。
超长债表现：交易所活跃的30年期国债091527单日下跌0.68%，银行间活跃债2004年收盘成交利率上涨约4bp，为4月以来第二大单日跌幅。
图表2：交易所活跃的30年国债019547大跌
假期里，海外动荡不断，资本市场平安无事。特朗普5月1日表示，考虑再次对中国加征关税；美国2020 Q1 GDP环比-4.8%，欧元区-3.3%。考虑到疫情和复工进度，欧美经济衰退几乎是肯定的。结果，海外股市暴跌，标普500指数下跌。标普500和富时100指数分别下跌-3.3%和-5.9%。
图表3：欧美经济衰退几成定局
僵局之下，环保行业脱颖而出
目前，从环保行业估值来看：环保行业估值具有较大的安全边际，行业估值水平自2005年以来为23.30%，自2010年以来为13.30%。行业环境绩效显著改善，现金流持续改善，财务安全性高。
图表4：环保行业估值分布
2.国资积极入股环保板块，降低公司债务融资成本，行业迈入平台化协同发展阶段。
2018年，“去杠杆”对高度依赖融资的环保行业冲击巨大，不少上市公司被国有股纾困。今年以来，环保公司国有股趋势持续，股份动机开始向控股型、平台型协同发展转变。如2020年3月，国务院国资委控股的中交集团成为环保行业龙头，总持股比例为22.35%。今年3月，央企中国节能集团成为国珍环保的所有者，共持有公司30%的有表决权股份，实现全面控股，公司实际控制人变更为中央国资委。2019年5月，博世与广西国资委全资控股的广西环保产业投资集团签订《战略合作框架协议》。合作内容包括广西环投集团拟长期
环保公司的市场竞争力、舒缓了资金压力。
图表5：环保公用类专项债发行规模
3.政策密集出台、政治考核周期临近，有望进一步推动需求释放，促进行业高速成长。
今年一季度以来，受国内外疫情爆发影响，固废板块和水务板块政策密集出台，资本市场情绪有所上升。大的政策来看，今年 3 月份中央出台《关于构建现代环境治理体系的指导意见》，提出到 2025 年建立健全领导责任体系、企业责任体系、全民行动体系、监管体系、市场体系、信用体系、法律法规政策体系，其中明确了央地财政支出责任，要求继续深化环境监测、环保督查等举措，有助于环保行业更好更快发展。同时，污染防治攻坚战的政治考核周期临近。4 月 30 日，中央发布《省（自治区、直辖市）污染防治攻坚战成效考核措施》，指出考核目标年为 2019 和 2020 年，考核工作于次年 7 月底前完成，考核结果将作为领导干部任免的重要依据。我们认为近期开始可能将迎来一波环保订单的集中释放。在更长的时间周期来看，发展环保行业、建设美丽中国是解决我国“发展不平衡不充分”基本矛盾的重要抓手，行业有望长期处于中高速成长期。
图表6：2020 年以来全国重要生态环境政策一览
策略展望：
当前应重点关注个券的业绩成长确定性，行业补贴政策延续性强的环保类品种，并且在基础设施公募REITs进一步盘活存量资产的前提之下，今明两年，瀚蓝、长集、维尔、龙净四只新券的业绩成长确定性均比较强。随着生活垃圾&农林废弃物发电国补政策落地，强调补贴政策延续、补贴主体不变，有利于固废行业长期健康发展。基础设施公募REITs破冰，污水处理、垃圾焚烧、危废处臵列入重点支持行业；盘点存量资产，降低融资成本和杠杆率，有望成为环保行业良性循环发展的重要力量。
其中长青集团今明两年是项目密集投产期，净利润增速一致预期均超过50%，营收增速预期超过 40%；维尔利受益于垃圾分类带来的是垃圾处臵产能密集建设期，今年业绩预期增速 30%以上，明年预期增长 25%以上；瀚蓝环境提出了“十年百城”的固废业务发展愿景，目前在建固废处臵产能较多，业绩增速预期超过 15%；龙净环保业务积极向“非电”和“非气”转型，业绩预期增速超 10%。
图表7：重点个券业绩一致预测（单位：亿元）
风险提示：
投资者需要着重考虑的新增变量或者说变量的边际变化主要有以下两点：
1、注册制的加速落地。在疫情冲击影响经济特别是中小企业生存发展的情况下，从经济基本面的层面上来说，这应当可以看作一项支持满足实体经济和中小企业融资需求的较大利好。只是对市场本身来说，存在两个挑战，一是供给加速下市场的流动性挑战，二是证券退市风险加大。
2、西方部分国家受疫情打击下，是否后期会通过干扰贸易平等来谋取利益，增加我国企业和实体经济的修复困难的不确定性逐步增高。
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