山东百隆创元生物科技股份有限公司是一家上市公司，主要从事益生元产品、膳食纤维产品、其他淀粉糖(醇)产品、健康甜味剂的研发、生产和销售。该公司成立于2005年12月，截至2021年第一季度，总资产已增长至8.43亿元。公司主要产品定位于中高端。截至目前，公司可生产60多种不同规格型号的产品，是国内乃至全球同行业中为数不多的具有多品种规模化生产能力的企业。产品具体包括低聚异麦芽糖、低聚果糖、低聚半乳糖、低聚木糖、抗性糊精、聚葡萄糖和阿洛酮糖。 　　

　　

　　公司产品得到国际认可，合作客户覆盖国内外多家大中型知名厂商。2015年，公司顺利通过BRC认证并获得证书。是国内行业首家获得该认证的公司。同时，公司是国内首家获得抗性糊精生产许可证的企业。公司产品受到国内外客户的广泛认可，其益生元和膳食纤维产品远销美国、加拿大、俄罗斯、韩国等国家和地区。目前公司的合作品牌客户有Quest Nutrition、Halo Top、One Brands、通用磨坊、娃哈哈、农夫山泉、蒙牛、伊利、旺旺、王老吉、达利、脑白金、汤臣倍健、康宝莱、东阿阿胶、新希望、红星美菱、均瑶健康、南方黑芝麻、双汇、科迪乳业、雅士利、贺飞乳业等 　　

　　

　　公司成立于，注册资本300万元，法定代表人窦。成立之初以生产销售麦芽糖醇产品为主，产品类别较为单一。 　　

　　

　　从2005 到12 ,公司通过不断研发，逐步建立了以淀粉糖(酒精)系列和益生元(低聚果糖、低聚异麦芽糖)系列为主要产品的产品体系。 　　

　　

　　自2007 ,以来，为了满足市场对保健品日益增长的消费需求，公司不断加大研发力度；d努力，自主研发推出膳食纤维系列(抗性糊精、聚葡萄糖)、益生元系列(低聚半乳糖、低聚木糖)等高端产品，与益生元系列、膳食纤维系列、其他淀粉糖(醇类)、健康甜味剂形成金字塔形全产品线，已广泛应用于益生元、膳食、饮食产品。 　　

　　

　　 　　

　　

　　窦是百隆创元的第一大股东，持有47.34%的股份。本公司的实际控制人为窦宝德、窦光鹏。截至2021年4月8日(招股说明书签署日)，发行人无控股子公司或分支机构，仅有一家参股公司山东禹城农村商业银行股份有限公司。 　　

　　

　　 　　

　　

　　公司拥有业内最全的产品规格，丰富的国内外客户资源和优秀的产品体系结构。从2005年起，公司开始生产和销售单一产品类别。从2015年开始涉及膳食纤维、益生元等高端产品，产品体系不断完善。目前已经形成了益生元、膳食纤维等淀粉糖(醇类)和健康甜味剂的完整产品线，其中益生元和膳食纤维具有较高的市场优势。目前，公司产品包括异麦芽低聚糖、低聚果糖、低聚半乳糖、低聚木糖、抗性糊精、阿洛酮糖等60多种不同规格的功能性食品添加剂。是全球业界产品规格最全、规格数量最多的厂商之一。 　　

　　

　　完整的产品体系推动公司近年来收入稳步增长。2017年至2020年，公司分别实现营业收入3.11亿元/3.56亿元/4.21亿元/5亿元，2017年至2020年同增-7.43%/14.43%/18.43%/18.66%。从公司四大主营业务来看，益生元系列产品的收入占总收入的比例最高。由于2016年益生元收入超过膳食纤维收入，益生元产品收入占总收入的40%以上，最近三年益生元占总收入的比例保持在一半以上。此外，健康甜味剂自2019年开始销售以来，第二年出现大幅增长，2020年甜味剂销售额将同比增长近15倍。 　　

　　

　　 　　

　　

　　海外销售收入占比持续提升。从区域划分来看，国外销售占比不断提升，增速较快，从2018年的27.95%增长到2020年的43.13%。公司2018年至2020年海外收入大幅增长的原因是公司前五大客户安德森配料、普贤公司、加拿大健康配料大幅增长。其中，公司对普贤公司和加拿大健康配料的销售收入有了质的飞跃。公司对普贤公司的销售收入由2018年的142.14万元，占总营业收入的0.40%增加到2020年的2461.92万元，占总营业收入的4.93%。该公司在加拿大的保健配料销售收入从316。2018年5%。 　　

64 万元，占总营业收入比例 0.89%提升至 2020 年的 1,459.03 万元，占总营业收入比例 2.92%。境内销售收入华东区域占比逐年提升，华南区域销售收入占比有所下降。截止到 2020 年，华东地区销售收入占总营收比例相比于 2018 年提高了约 15 个百分点，达到46.55%；同期，华南地区销售收入占比有所下降。

　　

　　

从盈利能力上来看，公司归母净利润近年来稳步提升。截止到 2020 年，公司归母净利润增长至 0.96 亿元，同比增长约 16%；与 2016 年相比，20 年的归母净利润增长近 50%。

　　

　　

公司毛利率、净利率近年来整体维持相对稳定状态。公司 2016 年-2020 年毛利率基本维持在 35%上下浮动；同期，公司净利率基本上也维持在 20%附近波动。

　　

分业务板块来看，公司各业务板块的毛利率表现出明显的分化情况。公司四项主营业务（益生元系列、膳食纤维系列、其他淀粉糖（醇）和健康甜味剂）的产品毛利率差异较大，益生元系列和膳食纤维系列有很强的市场竞争力，所以毛利率水平较高，益生元系列能达到 35%左右，膳食纤维系列能达到 45%左右；其他淀粉糖（醇）产品行业竞争激烈，毛利率较低。健康甜味剂由于前期产量过低导致单位成本较高，随着阿洛酮糖的规模化生产,2020 年毛利率已经达到了 34.12%（按政策新规未剔除运费前毛利率27.76%）。

　　

　　

销售费用占比大幅减少，财务费用和管理费用占比略有上升。销售费用比例降低是由于销售商品的运费作为履约成本在营业成本内核算，所以销售费用大幅下降使得比例有所降低，截止到 2020 年销售费用占比仅约为 3.36%。而同期的财务费用和管理费用均有小幅增长。

　　

在财务费用占比上，2018 年到 2019 年由于融资规模的降低，公司的财务费用呈下降趋势。但 2020 年由于生产规模扩大和在建工程的投入，公司增加了贷款的数量，所以财务费用有所提升；在管理费用占比上，公司 2020 年由于咨询服务费和工资的上升有所上涨使得财务费用略有上升，但整体来看还是比较稳定。整体来看，三费占比总体表现较为平稳。

　　

　　

截止到 2020 年，公司四大主要产品品类均接近于满产满销的状态。根据公司招股说明书显示，截止到 2020 年，公司四大主要产品类型均超过 90%以上，其中其他淀粉糖（醇）产销率已接近 100%。我们预计未来随着此次公司上市募资的项目扩建投产，公司盈利水平和市场占有率或将得到进一步提升。

　　

　　

公司产量占比全球排名靠前，后续随着募资产能扩建投产，产量占比有望得到进一步提升。根据招股说明书显示，百龙创园在 2018 年时，其在全球主要的益生元厂商产量排名第 5 位，公司产量占全球总益生元生产比例为 5.98%，和全球第一的厂商相差约四个百分点；在膳食纤维行业，公司在全球膳食纤维厂商产量排名第 2 位，其产量占全球总膳食纤维生产比例为 12.45%，和全球第一的厂商仅相差约 2 个百分点。未来随着此次上市募资投产的产能逐步建成，公司的产量占比或将得到进一步提升。

　　

　　

益生元和膳食纤维应用在下游产品品类范围广泛。益生元和膳食纤维产品在下游主要应用在食品、饮料、乳制品、保健品等多个领域，涵盖了居民日常消费的大部分品种。随着近年来我国居民亚健康、肥胖症等现象越来越普遍，对有更高营养价值的高纤维食品和饮料的需求有所增加，叠加上日常保健品的需求量因健康意识不断提升而得以增长，这些因素都将对上游的原料供应（益生元和膳食纤维）行业发展有着较为显著的推动作用。

　　

　　

益生元及膳食纤维下游产品各品类需求变化情况：

　　

健康意识的觉醒和体育消费支出的增加推动功能性饮料产销量逐年递增。以中国饮料工业协会抽样数据作为分析基础，2014 年-2018 年功能性饮料产量增长超 25%。2018 年底功能饮料零售额达到 456.7 亿元，同比增长 10.10%，零售量也增长到 139.6 亿升，同比增长 9.2%。

　　

人均乳制品摄入量与发达国家差异比较明显，未来我国乳制品市场仍有较大提升空间。

　　

与美国、日本等发达国家相比，我国人均乳制品消费量仍有较大差距，2017 年我国人均乳制品消费仅为 20.7kg，不及美国人均数据一半。

　　

烘焙食品或将成为拉动益生元和膳食纤维需求新增长点。近几年，随着消费升级，新一代消费群体崛起，烘焙行业进入快速的发展阶段。蛋糕、面包等烘焙食品已成为当下食品行业新亮点。从市场规模上看，2019 年中国烘焙市场规模达 2,317 亿元，同比增速 10.9%；从市场规模排名上看，我国烘焙行业位居全球第二，仅次于第一的美国。

　　

老龄化、亚健康成为使得保健品行业仍在高速成长期。目前我国保健品市场规模已超过 2,000 亿元，仅次于美国，但对比发达国家人均年消费水平仍有较大增长空间。与美国相比，2017 年我国的人均保健品消费金额仅是美国人均保健食品消费支出的约 1/8；与同为亚洲国家的日本相比，2017 年我国的人均保健品消费金额仅是日本人均保健食品消费支出的约 1/5。因此，总体来看，我国人均保健食品的消费支出与其他国家相比仍有较大差距。我们预计随着我国老龄化进程逐步加快叠加年轻人亚健康越来越多，我国保健品消费支出将得到质的飞跃。而下游保健品的消费大幅增长最终也会推动上游益生元和膳食纤维行业的快速发展。

　　

目前，公司可以生产 60 多种不同规格型号的功能性食品配料产品，是全球业内产品规格最全、规格数量最多的生产商之一。公司产品广泛应用于食品、饮料、乳制品、保健品、医药、动物营养及饲料等行业，是行业内少数能够全方位满足客户多样性需求的供应商之一。公司致力于向食品企业（烘焙、冰淇淋、乳制品、糖果、饮料等领域）提供优质的食品配料和食品制造解决方案，通过全方位服务提升客户价值，使得客户能通过一次采购，满足其对功能性配料的全部需求。

　　

以娃哈哈向公司采购为例，其既向公司采购聚葡萄糖用于其娃哈哈乳酸菌饮料系列产品中，又向公司采购低聚果糖用于娃哈哈 AD 钙奶中，还向公司采购低聚异麦芽糖、麦芽糖醇产品用于八宝粥系列产品中，公司通过丰富的产品品种和优秀的解决方案满足客户的多样性需求，为客户节约了大量的沟通成本和时间，提升了客户的采购效率和满意度。

　　

丰富的产品不仅可以满足客户对于产品多样性需求，还能避免单一产品的遇到的市场波动风险。同时，公司丰富的产品线还能促进公司业务开拓尤其是拓展大型优质客户。

　　

目前公司已经和国内外知名企业建立了良好的合作关系，凭借产品优秀质量和稳定性培育了一批稳定的贸易商伙伴和下游客户。公司作为全球重要的益生元和膳食纤维产品生产商，产品远销美国、加拿大、俄罗斯、韩国等国家和地区。目前公司已和国内外众多知名企业建立了良好的合作关系，积累了大量优质客户资源，并能为客户定制生产符合其口感或产品指标的定制产品。目前公司品牌客户包括 Quest Nutrition、Halo Top、One Brands、 General Mills、娃哈哈、农夫山泉、蒙牛、伊利、旺旺、王老吉、达利、脑白金、汤臣倍健、康宝莱、东阿阿胶、新希望、红星美羚、均瑶健康、南方黑芝麻、双汇、科迪乳业、雅士利、飞鹤乳业等国内外大中型知名企业。

　　

公司前五大客户销售占比有所下降，其或将有利于公司长期稳定发展，避免单一客户对公司造成较大影响。 截止到2020年，公司对前五大客户销售金额占公司总销售金额的 34.03%，与 2019 年基本持平，与 2018 年相比小幅下降。

　　

　　

从前五大客户类别来看，公司前五大客户均为贸易商。此外，近三年的公司客户类型有超过一半的比例都是对贸易商进行销售，且贸易商占比近年来还有缓慢提升的趋势。相比于制造商和零售商而言，贸易商由于自身客户的销售渠道多、终端客户资源广的特点，因此对于公司产品新市场的开拓有着一定的优势，助力公司产品销往向全球。

　　

百龙创园依靠自身在研发上的领先优势给客户提供定制化产品，提升客户粘性。公司在提供 60 多种益生元和膳食纤维产品基础上，可根据客户对产品的需求进行进一步研发，满足客户对于产品特殊指标的要求。

　　

　　

从近三年公司定制化销售的销量情况来看，公司定制化产品虽然会受到下游需求商的需求影响，但整体还是处在波动上升的情况中。截止到 2020 年，定制低聚果糖销售 1062 吨，占全部低聚果糖销售量的 22%；定制低聚麦芽糖销售 653.43 吨，占全部低聚麦芽糖销量的 4%；定制抗性糊精销售 282.95 吨，占全部抗性糊精销量的 5%。定制化生产能力是益生元和膳食纤维行业龙头企业的重要优势，我们预计未来随着下游厂商研发创新出更多的产品品类，对于供应商是否能提供定制化服务的能力也会越发看重，或将持续有利于具有领先研发优势的百龙创园。

　　

公司的健康甜味剂主要以阿洛酮糖为主。阿洛酮糖相比其他零卡路里天然甜味剂，最大的优势在于它与蔗糖及其接近的性状和功能，足够安全，足够像“糖”，使它能够在其他甜味剂很难胜任的应用中也获得极佳的代糖效果。

　　

在热量方面，阿洛酮糖的甜度相当于蔗糖的 70%，但热量仅为蔗糖的十分之一。在 2015 年做的一次研究结果表明，阿洛酮糖可能对 2 型糖尿病和肥胖症有益，对于肥胖以及糖尿病患者是一种非常理想的蔗糖代替物。

　　

在口感方面，阿洛酮糖甜味柔和细致，与高纯度蔗糖极为相似的纯甜味，对味蕾的最初剌激速度比蔗糖略快，食用期间与之后都没有不良口感。其甜度也不会随温度变化而变化，在各种温度下，均可表现出纯正的甜味。

　　

在安全方面，阿洛酮糖被欧美学者视为赤藓糖醇的最佳代替品，因其二者甜度接近，且它比糖醇更加安全。人对各种糖醇的摄入均有一定耐受量，否则会有不同程度的助泻作用，但阿洛酮糖不会出现这样的情况，对代谢和血糖水平也都没有影响。并且，相比于赤藓糖醇是由化学合成的，阿洛酮糖不使用化学合成，是天然产品。

　　

近年来，随着美国 FDA 宣布阿洛酮糖不在“添加糖”、“总糖”营养标签中标注，在这两项类目中不计算其添加量，为阿洛酮糖在无糖、低糖食品中的应用奠定了政策基础。阿洛酮糖目前正被大量应用于各类新产品中，甜食、乳制品、饮料是最常见的几类应用。2021 年美国市场推出的部分阿洛酮糖应用产品，例如 NadaMoo!植物基冰淇淋、SkinnyDipped 巧克力杯、Catalina Crunch 曲奇以及 Soylent 植物能量奶昔等等。

　　

　　

　　

百龙创园的健康甜味剂（主要为阿洛酮糖）主要销售给美国安德森配料公司，随着客户在 2019 年时对公司新产品健康甜味剂-阿洛酮糖的初步认可，公司 2020 年实现了批量化的销售。截止到 2020 年，公司销售健康甜味剂 556.08 吨，同比增长 1354.95%。我们预计随着美国市场在今年陆续推出了部分阿洛酮糖应用的产品，美国市场对于阿洛酮糖的需求量会整体抬升，预计公司的销售量也会水涨船高。

　　

　　

此外，若未来公司健康甜味剂产品在国内销售，其国内市场的需求或将带来公司业绩新增长点。从目前公司健康甜味剂的销售结构上看，其中近 70%的销售收入来自于美国安德森配料公司，其余部分由于国内尚无该产品的行业及国家标准，所以国内不能销售该产品。但未来，随着国内对相关法律法规的完善，国内对于健康甜味剂的需求快速增长也是一个较大的潜在市场。若公司产品在国内市场推开，或将给公司带来又一新的业绩增长点。