银行专注于三类产品：封闭型、固定型和类货币型： 　　

　　

　　封闭型产品主要用于对接非标，值得注意的是封闭期较长的理财产品近期出现；固定产品中的短期产品通常不投标不投标，部分长期产品会嵌套投标，同时限制久期；银行积极布局货币类产品，个别产品规模较大，收益率优势较大。 　　

　　

　　净值化转型是银行理财转型的大方向。本报告聚焦银行理财净值化的最新进展。 　　

　　

　　孙彬彬队的来源是鼓手宾法。 　　

　　

　　理财转型：重点关注非标、成本法 　　

　　

　　4月27日，一行两会与外管局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(《资管新规》)，标志着银行理财发展将进入新阶段。 　　

　　

　　新规对银行理财的影响体现在两个方面：一是净值，禁止资金池模式；二是不规范的禁止期限错配。 　　

　　

　　净值意味着我们不能以资本模式运作，理财产品的收益完全取决于其投资资产的表现。这就引出一个问题：如何确定净值？ 　　

　　

　　从稳定负债的角度来看，摊余成本法当然更符合银行的诉求，而资管新规及其补充规定严格限制了摊余成本法的适用情形：封闭型产品(持有至到期或其公允价值无法计量)、现金管理型产品、固定型产品(存续期不超过封闭期的1.5倍)。 　　

　　

　　对于非标的冲击则来自禁止期限错配.一般来说，开放式资产管理产品或多或少会涉及期限错配，但对非标监管态度坚决：“非标准化债权资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或开放式资产管理产品的最晚开放日”。这意味着非标产品只能靠封闭的或者固定的产品来对接。 　　

　　

　　事实上，银行面临的是两难选择:以保持稳定的负债，这需要稳定的收入和方便的提取(短期)；要让非标资金有长期的资金对接，但很难直接回到表内，甚至部分非标理财本来就是为了做表的。 　　

　　

　　权衡两方面，大致可以推断出银行理财的转型思路：封闭型、固定型产品接非标的现金管理产品，摊余成本法也将是一个重要的转型方向。 　　

　　

　　 　　

　　

　　银行重点布局哪些产品？ 　　

　　

　　为了进一步探索22万亿非保本理财转型的新进展，我们尝试从中国理财网披露的理财产品数据中寻找一些蛛丝马迹。 　　

　　

　　2018年5月以来，商业银行共发行了1592款净值型理财产品1，基本都是低风险产品，绝大部分是封闭式产品(1239款，占比78%)，开放式产品353款(占比22%)。 　　

　　

　　封闭式产品期限比较长，集中在6-12个月。特别值得注意的是，1年以上的封闭型产品也比较多。 　　

　　

　　开放式产品中，主流产品为T 0产品(俗称类钱产品)和期限相对较长的固定开放产品。 　　

　　

　　从净值型理财产品的期限分布可以大致推断，期限较长的封闭式和开放式产品可能用于对接非标，T 0货币型产品也在积极布局。 　　

　　

　　 　　

　　

　　需要提醒的是，中国理财网并未披露具体的规模数据，个别领域的准确性有待商榷。因此，下面，我们以工商银行、招商银行、兴业银行、光大银行、浦发银行五家商业银行的理财产品为样本进行案例分析2。 　　

　　

　　1、封闭式产品 　　

　　

　　封闭式产品主要有工行的“李新德”系列、光大银行的“阳光紫”系列、招商银行的增利A 1-4号。它们的主要特点是投资不规范、封闭期长、摊余成本定价。 　　

　　

　　案例：中国工商银行“鑫得利”系列封闭净值型理财产品 　　

　　

　　中国工商银行近期推出的“李新德”系列封闭式净值型产品，封闭期从3个月到5年不等，封闭期最长可达5年 　　

　　

　　“鑫得利”系列主要用于对接非标.“李新德”1822天封闭型产品成立时，只配置了活期存款和两个非标项目，非标期限刚好5年。短期产品是短期非标。比如“李新德”169天理财成立时主要投资股票质押回购。10月份新增了两款两个月的非标产品，基本上可以刚好在产品到期前到期。 　　

　　

　　 　　

　　

　　 　　

　　

　　因为大规模销售封闭式产品并不难，同时可能很难匹配资产期限，甚至可能按需定制，所以单个产品的规模通常不会太大。以上两款产品的规模目前在5-6亿左右。 　　

　　

　　上述封闭式产品均采用摊余成本法估值，净值表现非常稳定。由于非标资产收益率高，简单换算后，1822天理财收益 　　

率年化在5.5%附近，169天理财收益率年化在5%左右。相对而言，五年期存款利率2.75%，货基（例如余额宝）近五年总回报率共计在20%左右，整体来看此类产品收益上依然具备一定的竞争力。

　　

　　

2、定开产品

　　

定开理财既有只投资标准化债券的类债基产品，也有产品在封闭期内嵌套非标，两者均占有较大比重，以有限的样本来看前者居多。

　　

定开产品按是否投资非标可分为两大类。市值法+标准化资产的定开产品封闭期通常较短，而摊余成本法+非标的定开产品封闭期较长。当然，也有例外情况，比如浦发银行鑫盈利系列365天纯债1号理财封闭期长达1年，但属于市值法+标准化资产理财。

　　

例如，光大银行同一个系列的产品，短期限的主要是市值法计价的类货币、定开产品；封闭期较长的则投资非标，采用摊余成本法计价，对组合久期也进行了相应限制。

　　

　　

（1）市值法+标准化资产

　　

此类理财产品比较类似于普通的定开债基，目前招商银行、光大银行、兴业银行、浦发银行均推出了相关产品。

　　

　　

由于采用市值法计价，收益率波动相对较大。整体来看定开理财表现尚可，甚至要好于公募定开债基，可能缘于久期相对较长。当然，由于成立时间较短，后续表现还有待观察。

　　

　　

（2）摊余成本法+非标

　　

此类产品的资产配置更类似于前述封闭式理财。例如近期成立的兴业银行“天天万利宝-稳利3号A款”，成立时基本全部嵌套非标。注意到，7月19日成立的稳利1号D款成立日未投非标，之后又配置非标。比较而言，我们认为央行细则发布之后成立的产品（稳利3号A款）更能够反映今后的发展趋势<3>。

　　

　　

不投非标的定开理财除工行外各家近期均有布局，但嵌套非标的产品目前只有兴业和光大有所涉及，因此前一种产品可能更受投资者青睐。同时，如果需要嵌套非标直接使用封闭式产品在操作上应当更加简便。

　　

3、类货基、债基产品

　　

随着监管政策的变化，类货币产品也在不断进行更迭。资管新规征求意见稿之前的类货币产品（净值型）产品多采用摊余成本法同时配置非标资产，属于典型的“老产品”，非标资产期限错配在资管新规下不再可行。

　　

18年以来商业银行积极布局符合监管要求的新型类货币产品，当前主流的做法是摊余成本法+标准化资产的模式，在央行明确现金管理类产品适用摊余成本法之前也出现了市值法计价的类货币理财。

　　

　　

（1）摊余成本法+非标

　　

早期的类货币产品采用成本法估值，同时配置非标。此类产品以2014年成立的工商银行“e灵通”为典型代表，18年浦发银行发行的“易盈利”理财也采用了这种模式。

　　

由于属于资管新规中的“老产品”，目前也在整改进行中。相关公告也显示e灵通”自17年年底以来持续减持非标。

　　

　　

（2）市值法+标准化资产

　　

阳光金日添利1号是光大银行发行的首款全面符合资管新规的开放式净值型产品。阳光金日添利1号开放日每日赎回，仅投资货币市场工具、标准化资产（包括可转债）以及公募资管产品，投资组合整体限制较少。

　　

阳光金日添利1号在操作上更类似于标准的债基。三季报显示其杠杆率120.62%，前十大重仓券中以信用债为主，期限相对较长，而货基持仓通常以同业存单为主。

　　

　　

近半年回报率约为3.48%（未年化），收益介于货基和债基之间。同时，由于采用市值法计价，收益率波动较大。

　　

　　

（3）摊余成本法+标准化资产

　　

“摊余成本法+标准化资产”类货币理财在资管新规前便已有发行，早期产品主要包括光大银行“光银现金A”、兴业银行“现金宝-添利1号”以及工商银行“添利宝”。资管新规后特别是央行正式允许摊余成本法的现金管理类产品，目前商业银行推出的新类货币产品基本均采用这种模式。

　　

“摊余成本法+标准化资产”的类货币产品基本均支持T+0/T+1赎回，流动性比肩传统货基，但投资组合受到的约束较少，久期和杠杆较货基更为“激进”。

　　

　　

收益普遍较高且波动较小。由于投资组合约束较少，类货币收益率和货基相比更有竞争力，特别是近期市场利率快速下行的过程中体现得愈加明显（长债收益率较高且短期无再投资风险）。同时采用摊余成本法计价，除个别时点外，收益整体较为稳定。

　　

　　

我们在前期报告《银行版货币基金来了！》中详细介绍了光大银行“阳光碧1号”，“阳光碧1号”采用市值法计价，同时相关投资限制完全参照货币基金，对于这一创新产品的后续表现市场也比较关注。

　　

“阳光碧1号”资产配置与传统货币基金略有差异。三季度末杠杆率112.7%，高于货币基金平均水平，同时重仓券中信用债配置比例较高。

　　

　　

收益率波动较大。我们将单位净值换算成七天年化收益率，其收益率波动显著高于传统货基以及摊余成本法计量的类货币产品。波动较大且相对较低的收益率，进一步约束了规模的增长，9月末资产规模19.50亿元，当然存续期较短也是重要原因。

　　

　　

从当前银行理财的销售情况来看，“摊余成本法+标准化资产”、同时投资组合约束较小的类货币理财受到投资者的青睐。此类产品规模基本均在500亿以上，是理财净值化转型同时稳住规模的重要发力方向。注意到，“现金宝-添利1号”规模已达1600亿，而兴业银行18年半年报显示其净值化理财3,368亿元，这意味着大约一半的净值化理财规模来自类货币产品。

　　

<1>由于已经到期的产品并未体现在样本中，因此实际情况会有偏差，短期理财产品应当比样本呈现得多。

　　

<2>工商银行理财产品规模最大，招商银行、兴业银行、浦发银行净值型理财规模分别在16000亿、3000亿、3200亿左右，光大银行在创新产品方面较为领先；同时，这几家银行信息披露较为完善，因此本文以这五家银行为研究样本。

　　

<3>由于无法获得更详尽的信息，目前无法得知稳利1号采用何种估值方法。

　　

总结

　　

封闭式、定开、类货币产品均是银行目前积极布局的产品。

　　

封闭式产品主要用于对接非标，近期也出现了封闭期很长的理财产品，单个产品规模通常不大，收益率较高。

　　

短期限定开产品通常不投非标、以市值法计价；部分长期定开产品嵌套非标，同时限制久期并以摊余成本法计价。

　　

类货币产品也是当前银行转型的重点产品，监管明确允许采用摊余成本法，单个产品规模往往较大，收益率较传统货基具有较大优势，是银行理财重要的转型方向。

　　

风险提示

　　

样本较少代表性可能不足，政策不确定性。

　　

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