最近我们中粮期货研究所在准备春季讲座。2022年4月14日，作者终于写完了一篇标题为《生猪：皆非生猪，是名生猪》的文章，并录制了一段视频，很快就要发表了。结果今天的hog 09合约已经触及涨停，其余合约都走强。很多人都很关心今天的行情，趁着热度先和大家分享一下自己的看法。我们大报告的格式是半年一个周期，基于我院的“偏离-反应”体系，对目前的未来行情进行展望。 　　

　　一 核心因素分析 　　

　　自2021年6月起，整个生猪行业正式进入亏损阶段，这意味着能繁母猪产能恢复问题从一个隐性的量正式显形。一方面确实影响了行业的供应，另一方面养殖户的情绪开始不断扰乱市场的节奏。从后验来看，生猪价格从2021年7月初的16.32元/公斤下降到2022年3月底的12.29元/公斤。行业总体方向是产能变现，价格下降，利润亏损。尽管10月初至11月底出现大幅反弹，但反弹的原因是2020年冬季产能是否真的阶段性受损，还是2021年9月份就已经透支，只是产能恢复兑现过程中的一个短暂阶段。 　　

　　从预期来看，那么，如何看待当下的状态？'s基层能繁母猪数据在2021年5月达到高点，6月开始下降。官方公布的能繁母猪数据也在5月份达到高点。从节奏上看，3月份集团出栏整体进度超额完成。以上数据均表明，理论上2022年3月生猪存栏量最大。因此，在未来的六个月里，这个行业将进入下一个阶段：能繁母猪产能去化的显性化。价格何时开始反馈？多少钱？是我们接下来需要关注的核心问题。 　　

　　我们要判断未来的生猪供求相对于那么，如何站在当下去预估未来生猪价格？.目前的生猪供求是放松还是收紧，但是未来的生猪供求是未知的，所以我们会寻找很多预指标，建立这些预指标的样本，然后推断未来的供求。但是，因此，我们建立了如下的分析体系：能繁母猪―配种―分娩―育肥―出栏节奏―屠宰需求―冻肉库存节奏―终端消费。,这个系统本身是有限的。一是生猪数据模糊；其次，各链条存在偏差：在能繁母猪数量相同的情况下，低效二元母猪替代三元母猪。能繁母猪数量相同，繁殖的能繁母猪比例存在差异。能繁母猪数量不变，PSY会受到影响吗？淘汰多少怀孕母猪？2021年冬天短暂重复的非瘟疫对PSY有多大影响？未来屠宰的节奏有什么变化？生猪供给的变动幅度与猪肉供给的变动幅度一致吗？库存是如何顺利供应的，同样的猪肉总供应量在未来6个月是如何分配到不同月份的？终端消费的规模有多大？消费会超前还是滞后？接下来，基于样本数据和调查，我们分析未来六个月的以下因素。 　　

　　首先，因素，无论是官方数据还是基层数据，2021年5月是能繁母猪去配种的起点，但基层数据和官方数据有出入。5-7月基层数据的去育种量级略大，官方数据的去育种量级相对较小。不管到什么程度，这都是去化的开始，涉及到落后低效的三能母猪向二能母猪转化的过程。对应2022年3-5月滚动生产的供应，从滚动生产的角度来看，3-5月整体压力还是比较大的。 　　

　　因素。从基层调查来看，能繁母猪配种数的偏差始于2021年8月。从样本数据来看，2021年9月环比数据下降明显，对应2022年6-7月。 　　

　　因素，至于怀孕母猪的淘汰，根据基层调查，最有可能发生在9-10月初，但数据终端反馈的情况是10-11月分娩产仔数下降明显。对应2022年4月起上映；至于非洲猪瘟，体现在2021年10月至2022年1月仔猪出栏比例上升，健康产仔数下降。最显著的月份是2022年1月，对应的出栏时间是2022年7月。 　　

　　因素主要指被动压栏和二次育肥。我们对二次育肥的理解是，如果生猪价格在16.00元/公斤以下，二次育肥的单位成本是不断上升的。这时候育肥赚市场钱；如果生猪价格在16.00元/斤以上，二次育肥的单位成本会被不断摊薄，赚的是单位成本降低和增重的钱。基于这种二次育肥的认知，短期内可能只有下跌时的被动抵抗，主动二次育肥量不会上升。但从6月份开始，主动二次育肥的问题要逐渐引起重视，尤其是猪价已经回升到16.00元/公斤以上，二次育肥的问题需要特别关注。 　　

　　因素，主要是冻品库存和政策性收储的问题。目前屠宰场的冻品库存是一个赢钱的数字，处于底部小部分积累的状态，更多的是库存的被动状态，主要体现在习惯消费鲜肉的东北、华北、华中等地区，而习惯消费热鲜肉的南方，库存变化不大。投机是一个盲点，这种情况在目前的市场反馈中已经出现。但由于行业现金流不畅，猪价上涨，我们认为作者对投机性库存的判断并不大。政策性收储方面，2022年3月至2022年4月14日，共进行了6次收储，交易不同。按照4个月左右的正常轮换储存时间，这批储备肉将在7-8月份投放。总体来说，库存会平滑未来价格的波动区间。 　　

　　因素，终端消费同比较差，但未来6个月会逐渐好转。从去年四季度的状态来看，即使是腌制旺季，18元/斤以上的生猪价格也是对的 　　

基于以上判断，我们认为3月是全年供给压力最大的月份，前期3月20日的全国均价11.48元/kg是今年猪价的最低点。因此，4月份开始是以一个反弹多少的态度来看待生猪价格，从4月开始环比的供给压力减小，但预计4-5月环比减小的程度有限。6-7月份去化力度会有明显改善，但与此同时需要关注6-7月是否会出现二次育肥。8月以后的基数预计会有进一步的去化，但与此同时出栏体重会相应增加，如果6-7月出现压栏会改变8月的节奏。因此，如果4-5月这种供给压力较大月份的价格反弹超出预期，下半年供应压力较小的月份会更超出预期，那么要上调下半年价格的区间，但笔者认为这种情况发生可能性较小。如果6-7月份的反弹不及预期，那就大概率验证了今年的消费确实一般。6-7的反弹不及预期可能还会将压栏继续向8-9月去压栏，届时需要再去看近月扰动的状态。我们总体认为，对于消费不应该太乐观，回来历史从5月份到8-9月份价格出现极大幅度反转的概率很小：2019年下半年是非洲猪瘟的显现，受到了三元留种和二次育肥的双重影响；2020年下半年的反转对应着前期能繁母猪数量的最低区间，对应着官方数据前期月环比去化幅度大约在8％-9％，今年的数据面上没有呈现出这种状态，并且当前是能繁母猪产能去化显性化的开始，对于下半年的反弹整体保持谨慎的态度。

二 预期偏差与策略建议

这篇报告的定稿时间在4月14日，LH2205的收盘价是12695元/吨，全国现货均价12.37元/kg。我们当时的判断是预计4月现货难有大的涨幅，空单可以继续持有。本来4月15日看了数据，也是倾向于这样判断的，出栏完成度不及预期，4月末会有一波现货的小抛压。但是，今天的盘面走的太强了，行业的情绪都发生了改变。如果仍然保留静态的观点，今天现货均价12.93元/kg，如果盘面给800点贴水，那么今天收盘的13400点位还是偏高的。但近期行业的盼涨情绪很强，之前预计的现货的小抛压可能就看不见了。因此建议，近月合约要逐渐去减减仓了。

当前，LH2209合约历史波幅【16000,19000】，一共3000个点，但市场争议非常的大。当前市场的博弈主要体现为产业资金与金融资金的博弈。产业资金偏看空，金融资金偏看多，上文更多地站在产业资金的角度，在核心因素部分给了一个比较悲观的判断。但是，现在的时点是4月份，如果说当前在附近的点位做空进去，仓位一直拿到了8月份即使事实结果证明了你是对的，但是中间的投资过程是不能被忽略的。上一次我们在LH2109合约上见到18000元/吨的附近价格是在2021年8月初，LH2109合约临近交割月前收盘价13820元/吨，如此幅度的下跌一个月之内就可以完成。那么，如果用2021年9月的情况与2022年9月的预期去比较，我们认为有几点是相对确定的：2022年9月份的饲料成本大概率会抬升，2022年9月的行业的现金流状态大概率会更紧张，2022年9月的供应压力大概率会更小，所以站在当前的4月份去看2022年9月的价格，底部是有支撑的。

当下，我们在很多的行业都面临着“滞”与“胀”的矛盾，比如进口玉米到港亏损，进口大豆压榨亏损，包括生猪行业的亏损，背后核心的问题是内外货币松紧程度不同。如果在容许一定程度的物价上涨，养殖的亏损问题有可能通过政策解决。比如，通过财政补贴资金建立冻品商业储备，长期维持较高比例的库存率。这些因素在当下我们是看不到的，但又极有可能出现。在当前俄乌冲突演绎的逆全球化背景下，保证口粮供应充足是一项必须完成的任务。并且，对于新冠疫情的动态清零的政策要求，充足的猪肉储备是必要的，而且终端随时可能会面临着短期储备性需求的上升。此外，政策不断地提出，保证猪肉供应稳定，克服“猪周期”问题，那么4100万头能繁母猪保有量就是行业最基本的要求。因此，基于这样的判断，行业长时间维持亏损是不被允许的。近期我们也看到了频繁的收储政策，一方面是要把猪粮比拉上5：1的区间，另一方面是不断地去做政策的压力测试，去不断试验如何通过政策精准有效地拉动生猪价格。在4月份，我们对于政策已经窥见一斑，比如《国务院关于加快建设全国统一大市场的意见》，并且近期国常会也提出了适时运用降准等货币政策工具。对于生猪价格都有潜在的利多可能。这两天，从实际的数据我们还看到了两广商品猪与仔猪价格的大幅反弹，以及近期的调运政策。叠加3月能繁母猪的一个大的去化幅度，无一例外的给远月一个很大的估值修复情绪。

最后，如果实际上去掉的产能远比大家想像的多呢？如果未来的需求超预期的好呢？如果在这种状态下再叠加上二次育肥呢？所以，如果在当前时点选择做空，一旦判断错误付出的代价会非常的大。以上的因素并不是不可能发生，比如去产能的因素，我们在调研中听到的都是某个养殖户去掉了多少的产能，而我们认为的产能去化不及预期是基于我们对行业认知得出大概率的判断，但如果这些去产能因素确实发生了呢？消费差是一个我们当下看到的事实，我们基于当下疫情期间整体较弱的消费去线性外推未来的消费也差，那么未来消费一定差么？消费差价格一定就涨不起来么？去年棉花在弱终端消费的背景下，仍然演绎了新花抢收的故事。今年鸡蛋价格在季节性消费最弱的月份销区已经逼近了5元/斤。这些都是弱消费背景下，价格上涨鲜活的案例。

综上所述，在核心因素的部分，我们阐述了未来比较大概率去证实的路径，这一点也是市场中很多产业资金所认可的观点；但在预期偏差部分，我们讨论了一些站在当下难以去证伪的逻辑，这些逻辑甚至可能不来自于生猪产业本身。未来半年，如果你因为做多生猪而亏损，你大概率能猜出你的对手盘都是哪些人。但如果你因为做空生猪而亏损，你甚至都不知道你的对手盘是谁。

因此，站在4月的时间节点，我们对于生猪给出一个逢低做多的判断。在大报告中区间的下限我们放到了14800元/吨。我们的区考虑了成本端的因素，比如饲料价格的上涨、非满产满负荷带来的的成本提升、死淘损失等因素，并且实际地考虑了9月份可能会发生的悲观状况。不过站在当下和实际和市场的反馈来看，这个区间给得偏保守了，区间可以适当上调。后续随着时间的推移，去关注各项因素证实证伪的状态，届时再去考虑盘面如果仍然维持高升水是否合理。

本文源自中粮期货研究中心