摘要
1)实体增长的弱吸水性来自于资产回报率低；
2)在这种环境下，企业将更多的边际负债用于实体建设，将付出更多的机会成本。这时候自然会有更多的资金流向金融端推高通胀；
3)这种现象的根源是现实制度与金融制度发展不同步。
2.在没有出口的庇护下，经济下行的确定性应该更强：
1)2016-2017年中国经济很像一个短周期的上行阶段，但其支撑点其实是外需而非内需，而当前出口贡献在下降；
2)过去十年，中国出口结构没有明显升级，导致当前出口需求曲线可能非常平坦，降低了出口对贸易摩擦的防御。
3.但与以往不同的是，监管的介入使得此轮货币传导周期变长，融资体系撕裂：
1)一个实体的融资体系一般分为两个层次：银行供给高信用实体，银行和非银行供给低信用实体资产管理资金；
2)目前通道监管和期限错配监管已经基本控制了资管的负债端和资产端，导致银行间尽管流动性充裕，但中低信用区失血；
3)一个现象是：2017年以来，国有企业产出比明显回升，其副作用是：这种经济构成的就业吸纳能力明显减弱。
4.这在短期内会导致通缩而非滞胀：
1)监管同时干预银行间流动性和实体间流动性的关系。M2上升缓慢，通货膨胀的必要条件没有得到满足；
2)衡量通胀预期的两个重要指标：M0和居民活期存款利率最近也在下降。
5.至少在短期内，通胀不会成为阻碍货币宽松的线索。利率债市场仍有空间，短期曲线可能继续陡峭化。
6.信用风险右侧，融资体系撕裂的问题还没有出现。建议中等信用观望，低信用回避。
风险提示:货币宽松不及预期，信用违约的影响正在加大。
正文
其中，上周债券市场收益率曲线继续陡峭化，大多曲线短端收益率基本稳定，而长端收益率则调整明显。, 1年期国债收益率下跌3.85个基点，收于3.10%，10年期国债收益率上涨1.73个基点，至4.23%，10年期国债收益率上涨0.5个基点，至3.64%。三年期AA公司债和城投债收益率分别上涨4.53bp和7.11bp，至4.52%和4.61%。
一旦滞涨的根源是金融系统的吸水性要远大于实体系统，仅从目前的收益结构来看，我们还处于极易形成滞涨的环境。这个问题的本源是实体系统和金融系统的发展不同步问题。,的银行放出资金，对通胀的影响可能会远远高于对增长的影响：
对于1）实体增长的弱吸水性从根源上来自于偏低的资产回报率。经验上，资产的弹性取决于资产的相对收益，而实体层面的回报率在2013年以来一直处于所有资产中的偏低水平。企业来说，将更多的边际债务用于实体建设将付出更多的机会成本。由此可以看出：第一，2013年以来固定资产投资一直在下行；第二，此轮货币宽松并未实质性改善经济预期。
2）在没有出口的庇护下，经济下降趋势确定性要更强。2016-2017年，中国经济稳定增长的根源本身来自于外需。目前，出口对经济增长的拉动已回到-0.7%的低水平；第二，贸易摩擦切断了进口国和出口国的经济关联，而中国的出口需求曲线可能非常平坦，近十年来其出口结构没有出现太明显的升级，这在很大程度上影响了未来出口的现实和预期。
然而，与以往不一样的是：监管的介入使得这一轮货币传导周期在拉长，这导致短期我们可能会迎来通缩而非滞涨：
1）监管正在造成融资体系的撕裂，这反而可能压低短期经济增长及利率中枢。和金融不是两个独立的系统。随着金融监管的收紧，实体融资的断层越来越明显。实体的融资体系大体分为两个层次：银行供应高信用主体，银行及非银的资管资金供应中低信用主体，而当前通道监管和期限错配监管已经基本把资管的负债端和资产端都控制住，这导致了尽管银行间流动性充裕，但中低信用区域仍然处于缺血的状态。
这种融资体系的撕裂对实体层面也存在比较明显的副作用。
ng>民企和中小企业本身是实体增长非常重要的润滑剂，而自2017年监管加严之后，国企的产出占比明显加快，民企和中小企业的产出则快速缩水，这也导致了当前的经济结构明显失衡，经济增长端的吸水性逐步变弱。
2）监管在同时干扰了银行间流动性和实体间流动性之间的关联。M2迟迟难于上升，通胀的必要条件一直未能达到。时隔三个季度之后，因货币政策的宽松而多投放的资金仍然并没有被银行投放出去，这已经明显长于经验时滞。
3）通胀预期也是一个观测通胀的重要角度，中国近来的通胀形成大多的逻辑是预期的自我实现。衡量通胀预期的两个重要指标是M0及居民活期存款率，这两个指标当前都在回落的状态，流动性梗阻本身也阻碍了通胀预期的上升，这本身意味着价格在短期是易降难升的。
当前产生滞涨的条件并不具备，通胀不会是阻断货币宽松的线索，而在经济增长的压力面前，流动性的充裕至少是引导资金脱虚复实、降低经济下行斜率的必要条件。利率债的行情仍然还有空间，短期曲线仍然有继续陡峭化的可能。而信用风险的右侧出于融资体系撕裂的问题还没有出现，建议观望中信用，规避低信用。
本文内容源于已发布报告《滞涨的本源：这次真的不一样――债券市场周报（2018.9.17）》
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