招商证券张玉凤展阳 　　

　　

　　与二级投资者相比，三级投资者的新交易权限是通过卖出和建仓成为期权义务人。一般刚开始期权交易的投资者很难摆脱买方思维惯性，但随着知识的学习和经验的积累，投资者会逐渐意识到做期权卖方的好处。通过构建投资组合策略，可以更准确地把握定向交易的时机(即通过判断标的资产的涨跌趋势来获利)，通过赚取时间价值成为概率上的赢家。这些交易方式是三级投资者的“特权”。今天我们就来学习一下三级投资者会经常用到的策略和注意事项。 　　

　　

　　一、三级投资者常用策略 　　

　　

　　(一)纵向传播战略 　　

　　

　　对于习惯定向交易的投资者，可以先尝试垂直价差策略。与单独买入看涨或看跌期权相比，垂直价差策略通过卖出期权抵消了看涨期权的部分成本，从而降低了最大损失。 　　

　　

　　垂直价差策略是指投资者在同一时间买卖标的、到期日和数量相同但行权价格不同的期权合约。根据合约类型和适用的市场条件，纵向价差策略可分为四种基本策略：看涨牛市价差策略、看跌牛市价差策略、看涨熊市价差策略和看跌熊市价差策略(上述策略的具体含义请参考之前第十二辑《深市期权投教丨组合策略保证金（上）》)。 　　

　　

　　以认购牛市的差价策略为例：投资者预期目标价上涨，买入行权价K1较低的看涨期权，并支付溢价，以获取目标价上涨的收益；同时K2被认为是目标价的短期阻力位。卖出行权价格为K2的看涨期权可以获得特许权使用费，从而降低战略成本，提高战略收益。牛市价差策略的应得损益见图1。 　　

　　

　　图1:认购牛市价差策略到期盈亏图 　　

　　

　　目前，在组合策略保证金规则下，构建认购牛市价差策略时，卖出期权不需要缴纳保证金，买入期权只需要缴纳溢价，提高了投资者的资金使用效率。 　　

　　

　　与只买入看涨期权相比，构建看涨牛市价差策略的投资者通过卖出期权收取权利金，降低了建仓成本和最大可能损失，但也放弃了行权价K2以上的潜在盈利空间。 　　

　　

　　同样，我们也可以构建熊市价差策略，在预期标的价格下跌时进行定向交易。看跌熊市价差策略的应得损益见图2。 　　

　　

　　图2:看跌熊市价差策略到期盈亏图 　　

　　

　　(2)单腿卖出策略(卖出看涨或看跌期权) 　　

　　

　　单腿卖出策略是卖出看涨期权或看跌期权。看到这里你可能会疑惑，为什么先说复杂的两条腿(即涉及两个期权)组合策略，再来说单腿(即只涉及一个期权)卖出策略？这反映了交易思路的转变。 　　

　　

　　对于认购牛市价差的策略，卖出行权价较高的看涨期权，是为了降低买入行权价较低的看涨期权的成本，最终实现盈利靠的是“买入”。换句话说，利润的来源是标的上涨带来的行权价格更低的看涨期权内在价值的增加，而时间价值仍然是成本(内在价值和时间价值的具体含义，投资者可以参考上期第4系列文章，《深市期权投教丨分析期权的价值与价格》)。 　　

　　

　　单脚卖策略不同。这里没有“买”，最终盈利靠“卖”。换句话说，利润的来源是随时间推移的时间价值，时间价值的作用与单脚买入策略(买入看涨期权或看跌期权)和垂直价差策略相反。 　　

　　

　　单腿卖出策略和单腿买入策略是一样的：两者都是基于对标的价格未来方向的判断。单脚卖看涨期权是指投资者认为标的价格不会大幅上涨，单脚卖看跌期权是指投资者认为标的价格不会大幅下跌。 　　

　　

　　单脚卖策略和单脚买策略的区别主要体现在两个方面：一是单脚卖策略由于收集的时间价值，到期获利的可能性更大；第二，单腿卖出策略的最大利润仅限于收取的特许权使用费，最大损失可能很大(期权买方的潜在收益就是期权卖方的潜在损失)。因此，建议投资者在对阻力位或支撑位有较强信心时，采取单脚卖出策略，否则应通过对冲降低风险。 　　

　　

　　看跌期权的到期损益与买入期权相反，如图3所示。 　　

　　

　　图3:卖出看涨期权到期损益图 　　

　　

　　看跌期权的应得损益与看跌期权相反，如图4所示。 　　

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图4：卖出认沽期权到期损益图

卖出认沽期权也可以作为股票、ETF交易的配合手段，以较低成本在目标价位对标的资产进行抄底，但投资者须注意准备足额资金以备行权交收。

（三）卖出跨式策略/卖出宽跨式策略

简单来说，卖出跨式、宽跨式策略都是同月份、等数量的卖出认购期权和卖出认沽期权的叠加，即同时卖出相同到期月份、相同数量的认购期权和认沽期权。其中，对于卖出跨式策略，认购、认沽期权行权价相同；对于卖出宽跨式策略，认购期权行权价高于认沽期权行权价。

以卖出跨式策略为例，其盈利来源是认购、认沽两项期权合约的时间价值，当标的价格等于行权价时，两项期权同时获得最大收益，即两项期权的权利金。卖出跨式策略的到期损益情况见图5。

图5：卖出跨式策略到期损益图

对于卖出宽跨式策略，当标的价格在认购与认沽期权行权价之间时，两项期权同时获得最大收益，即两项期权的权利金，因此卖出宽跨式策略拥有更宽的盈利区间。但由于行权价偏离平值，期权时间价值较低，最大盈利小于由平值期权构建的卖出跨式策略。卖出宽跨式策略与卖出跨式策略的到期损益情况对比见图6。

图6：卖出宽跨式策略到期损益图

在目前组合策略保证金的规则下，收取卖出跨式、宽跨式策略的保证金时，仅收取组合策略的两项期权中保证金较高方的保证金+保证金较低方的权利金，提高了投资者的资金使用效率。

相对于垂直价差策略和单腿卖出策略，卖出跨式、宽跨式策略最重要的赢利影响因素不再是标的价格的涨跌方向，而是标的价格变化的幅度以及波动率的变化趋势。

以上是三级投资者的基本策略，要用好这些策略，建议投资者注意以下事项。

二、三级投资者注意事项

（一）理解期权的时间价值和波动率

实际操作中，很多投资者习惯做买方，他们对时间价值和波动率没有太多了解，进行方向性交易也能获得盈利。但对三级投资者而言，时间价值是单腿卖出策略、卖出跨式策略等卖方策略的主要收益来源，波动率则是决定时间价值高低的重要的因素，对时间价值和波动率的理解直接影响三级投资者的盈利和风控水平，未深入了解时间价值和波动率就使用卖方策略相当于“无证驾驶”。时间价值和波动率相关的专题文章有很多，三级投资者应当认真学习。

（二）循序渐进

虽然卖方的投资思路与买方不同，但是建议卖方投资者还是先从买方做起。一是买方的特性决定了在控制仓位的前提下，最大损失是已知的，尚未深入了解期权的投资者可以通过买方交易在风险可控的前提下更直观地感受期权价格的高波动性；二是体会到买方是怎么亏钱和赚钱的，才能更快明白卖方是怎么赚钱和亏钱的，做到知己知彼。

当投资者对期权时间价值有一定了解后，可在适当行情下，轻仓构建认购牛市价差或认沽熊市价差策略，这两个策略为“双限策略”，即最大盈利与亏损均有限，风险相对可控。同时，不要忘记备兑策略，它相当于用标的资产代替保证金的卖出开仓，风险相对可控，三级投资者可以通过备兑策略感受卖出认购期权带来的时间价值收益以及当行情趋势不利时带来的市场波动风险。建议投资者在对卖方风险有了一定认识后，再尝试构建卖出跨式、宽跨式策略。

（三）学习希腊字母概念，培养风险对冲意识

卖方投资者最大收益是有限的权利金，但面临的市场风险往往是巨大的。遭遇一次“黑天鹅”事件，卖方投资者就可能损失长期积累的权利金收益。因此，期权仓位风险对冲对卖方投资者至关重要。而要掌握风险对冲的理论和技巧，掌握希腊字母就是必备技能了。通过学习希腊字母，你还会发现日历价差策略、Delta中性策略等等更丰富的期权策略。如果想在期权交易这条路上走得更远，这一课建议尽早补上。

（招商证券股份有限公司 张玉峰、詹洋 供稿）

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（编辑 上官梦露）