塞斯.卡拉曼简介：塞思卡拉曼出生于1957年。他获得了康奈尔大学的经济学学士学位和哈佛商学院的MBA学位。他是宝邮基金公司的总裁，于1982年加入本行。从成立到2009年12月27日，他管理的基金即使在高现金比例的情况下，平均年收益率仍达到19%。另一方面，卡拉曼本人对价值投资研究颇深，曾是格雷厄姆《证券分析阅读指南》一书的主要作者。 　　

　　一 认知篇 　　

　　1. 认识投资品与投机品 　　

　　首先，两者的共同点是都可以买卖，通常随着价格波动，可以产生投资收益。那么如何区分这两者呢？卡拉曼给出了更精确的定义：投资产品会给持有人带来现金流，而投机产品不会。比如机器生产商品出售，建筑物可以产生租金，新种植的人工林由于树木被砍伐出售产生现金流，属于投资品；收藏品的价值完全随着供求关系波动，所以属于投机。 　　

　　2. 认识风险 　　

　　“风险越高，回报越高”。这是几乎所有商学院教授的资产定价模型的一个基本原则。然而，卡拉曼不同意。他认为，只有在“有效市场”中，风险和收益的正相关关系才能保持一致。但是市场并不总是有效的。当市场出现失误时，我们就有可能找到低风险高收益的投资机会。 　　

　　同时，大多数人把风险等同于波动。然而现实情况是：证券价格的过去波动率无法给出未来投资业绩(甚至未来波动率)的可靠预期，因此过去波动率是一个很差的衡量风险的指标。 　　

　　那么卡拉曼是如何理解风险的本质的呢？投资的风险可以描述为损失概率和潜在损失金额。它由两部分组成。一个是与“投资本质”.有关的比如，“与花在公共设备上的一美元相比，花在生物研究上的一美元是风险更大的投资”；另一部分与“支付价格”.有关 　　

　　基于此，如何应对风险？卡拉曼给出了几个建议：1)进行足够的多元化投资：将投资组合中的风险降低到可接受水平所需的证券数量不会很多，通常只有5-10只证券能做到这一点。2)套期保值：当整个股市下跌的风险无法通过分散投资消除时，可以采用套期保值。例如，投资于大盘股的多元化投资组合可以通过卖出等量的指数期货来对冲风险。3）在拥有安全边际的情况下进行投资:投资者必须意识到，世界正在发生巨大变化，只有便宜的价格才能为我们提供缓冲。 　　

　　3. 认识企业价值 　　

　　说到企业价值，首先需要纠正两个可能的误区。1)在静态层面上，无法准确评估企业价值，大多数投资者只是试图达到“模糊正确”。的确，我们自己的房子都无法精确到几万元的估价，更别说复杂的大企业了。2)在动态层面上，企业价值不像刻在石头上的印记那样永恒，它会波动。导致其波动的因素很多。例如，信贷周期会直接影响企业的借贷成本和条款，进而影响买家愿意支付给企业的价格。例如，通胀或者通缩也会引起企业价值的波动。价值投资者往往担心通货紧缩，因为在资产价值和企业价值都下降的环境下，他们当初以50美分的价格购买的价值1美元的资产不再是“便宜货”，企业的隐性资产甚至可能成为隐形负债。 　　

　　虽然企业价值评估的方法很多，但Karaman认为只有三种方法是有效的：净现值法；拆卖价值法；股市价值法.我们将在下表中对其具体含义、局限性和适用场景进行对比分析。 　　

　　4. 认识安全边际 　　

　　巴菲特用耐力来描述安全边际的概念：“当你建造一座桥时，你坚信它的承载能力是3万磅，但你只会让重达1万磅的卡车过桥。这一原则也适用于投资”。 　　

　　在上面的讨论中，我们意识到企业价值只是一个模糊而正确的概念，那么价值投资者如何应对可能出现的错误呢？如何通过预测不可预测的事情来分析？唯一的答案就是保持保守的仓位，以低于保守预测所预测的价值的价格买入证券，这就是安全边际的内涵。 　　

　　尤其是无形资产，因为不需要资本支出就能维持价值增长，所以受到投资者的喜爱，比如可口可乐的配方。所以人们总是用高于资产账面价值的估值标准来评估这类公司的价值。但是，投资者需要警惕的是，当出现问题时，比如人们口味的变化，无形资产能给投资者提供的安全边际是很低的。 　　

　　5. 认识价值投资者 　　

　　首先，价值投资的基础是否定学术界的有效市场假说。这里稍微讨论一下，为什么市场是无效的？因为短期证券价格是由供求关系决定的，而在任何时候，供求力量都不需要与价值相关，因为市场上很多买卖双方在采取投资行动时考虑的是潜在价值以外的很多因素：比如指数基金经理会买卖股票，根本不考虑潜在价值与价格的关系；技术分析师只是从股票量价关系中形成投资决策；趋势投资者会在股价已经明显膨胀时继续持有，而不是 　　

接下来，我们从投资目标、选股方式、风险控制、投资纪律等维度来学习价值投资者与其他投资者的显著差异，如下表所示：

二． 思考篇

通过以上的学习探讨，我们认识到，安全边际本质也是一个相对模糊的概念。更准确地说，真正的安全边际只有在极少数时期才会出现，这也是为何格雷厄姆晚年宣称自己放弃价值投资信仰的原因之一：那个年代的美国已经很难寻找到非常便宜的股票了。只有在股市出现大量蓝筹股市值低于净资产，甚至是净营运资本的情况下，价值投资才更能闪闪发光。

而现如今，随着市场越来越成熟，价值投资的理念被更多人推崇，这样的安全边际越来越稀少（出现后会被快速修复），因而许多投资者不得不被迫提升“安全边际”的要求标准。再者，随着第三产业的崛起，轻资产运营的公司越来越多，投资者不得不将注意力转移到无形资产的评估上，这显然提升了价值投资的难度。

最后，证券价格与潜在企业价值之间的反射关系（Reflexiverelationship）无疑也给价值分析增添了一道阻碍，即索罗斯信奉的“反射性原理”：股价有时候会给企业价值带来巨大影响。比如：如果一家资本化率不高的银行股价很高，那么这家银行就可以发行更多的股票，并让自己充分资本化，这是自我实现预言（self-fulfillingprophecy）的一种形式。然而，如果这家银行的股价很低，那么它可能就无法筹集到更多的资本金了，这将导致该银行最终倒闭。由此可见，“金融市场对一家企业生存能力的认知（股价）“将影响到”最终的结果（企业价值）。“

（中融基金 李沁逊）

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历史文章：

1、「读书专栏」《聪明的投资者》

2、「读书专栏」《彼得林奇的成功投资》

3、「读书专栏」《股票大作手回忆录》

4、「读书专栏」《笑傲股市》-上（选股篇）

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