过去十年，中国经济从高速增长进入新常态发展阶段，人民银行积极完善货币政策框架，以更好地适应改革和转型的需要。本文讨论了中国货币政策调控的主要新特点，并分析了其对债券市场的影响。 　　

　　中国从外汇占款的被动流动性转向央行的创新货币政策工具，央行投放基础货币的自主权扩大。2001年入世后，持续的双顺差加速了外汇储备的积累。2004年至2011年，外汇占款被动流动性占比长期保持在较高水平。央行通过连续上调准备金率、存贷款利率、发行央票等方式被动回收流动性，自身流动性空间不大。自2014年以来，随着中国国际收支逐步平衡，外汇占款系统性减少，央行通过创造SLO、SLF、MLF和PSL等创新工具，改善了流动性供应。 　　

　　金融危机后，央行积极引入宏观审慎管理，完善多目标货币政策框架。2008年以前，中国经济的特点是不对称，容易热，不容易冷。货币政策始终以保持物价基本稳定为核心目标；2009年后，各国开始探索宏观审慎框架。2011年，中国央行引入差别准备金动态调整机制，2015年升级为宏观审慎评估体系(MPA)。2021年底，央行发布《宏观审慎政策指引》，进一步明确货币政策双支柱框架——宏观审慎，重点监控广义信贷、资产价格、宏观杠杆率等指标，更有效防范金融系统性风险。 　　

　　央行继续推进利率市场化改革，基本形成了“政策利率-货币市场利率-债券市场利率-银行贷款利率”的利率传导机制。我国央行通过7天公开市场操作利率调整短期政策利率，以常备借贷便利(SLF)利率为上限，超额存款准备金利率为下限，使得银行间市场存款机构加权短期回购利率基本围绕央行短期政策利率中枢运行，每月中旬进行一年期MLF操作。市场形成“MLF利率-LPR-贷款利率”的中长期利率传导机制。 　　

　　基于中国货币政策的新特点，我个人认为对债券市场的影响主要体现在： 　　

　　1.央行货币政策价格操作的节奏和力度更加精准，RRR降息越来越注重预调微调。 　　

　　我国广义货币规模大幅增加，RRR降准成为补充流动性缺口的常用工具。近年来，RRR减少的频率有所增加，但单次调整的力度有所减弱。在MLF-LPR-贷款利率的传导机制下，MLF利率的调整具有整体的降息效应，MLF和LPR的单次调整以精细微调为主。投资者可以关注市场流动性缺口的变化来研究RRR降息的时机；但RRR降息降准将释放更强烈的宽货币、宽信用信号，实施效果将对债券市场产生较大影响。 　　

　　2.央行更有资格“以自我为中心”，积极保持合理充足的流动性，减少债券市场的波动。需要关注破低震荡的潜在影响因素。 　　

　　近年来，创新的货币政策工具成为央行投放货币的主要渠道。提高了中央银行调节货币数量和价格的灵活性，加强了跨周期操作，提高了政策的前瞻性。日常的公开市场操作，中高频低规模的操作，使得投放的货币更加精准。市场化利率传导机制的形成和利率走廊的建立使利率中枢的偏离I 　　

　　与美联储的市场沟通机制和积极管理市场预期的操作效果相比，国内投资者有时对央行持投机态度，市场预期管理有进一步改善的空间。我国货币政策-宏观审慎双支柱框架的重要性增强，相机抉择可以有效提高货币政策的灵活性，降低市场对重大政策的一致预期，有助于调控金融周期，防范系统性金融风险。以2019年包商银行事件和2021年下半年恒大危机后的市场调控为例，央行灵活应对连续RRR降息，后续债券市场利率下行，有效化解了系统性风险。(作者：曹睿，博时基金) 　　

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