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9月4日，沪深交易所发行《公开募集基础设施证券投资基金（REITs）业务办法指引》，国内基建公募REITs在即。
自4月30日证监会宣布基础设施公募REITs试点以来，业内讨论不断。
一直以来，国内REITs的主要困境之一是产品无法脱离“债权产品”框架，与国际上成熟的权益类REITs存在明显的结构性差距。首批面向国内基础设施的公募REITs，是从同类REITs到面向基础设施的公募REITs，从债权到股权，从资金管理到资产管理的转变。它不仅是国内REITs管理人角色的转变，也对其资产投资、运营和管理能力提出了诸多挑战。
本文在mainland China公募商业资产REITs到来之前，对境外REITs管理人对内地资产的选择进行了分析和梳理，从而了解什么样的资产符合REITs的要求，资产的净资产收益率需要有多高才能满足市场投资者的回报需求。
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根据我们对境外REITs管理人在内地资产布局的分析和梳理，我们发现，总体来看，境外REITs管理人对不同类型商业资产的城市布局是比较一致的。物流资产主要分布在未来经济发展核心区域的五大城市群，办公资产集中在一线城市核心地段，商业资产集中在一线/新一线城市，商场相对分散，主要集中在商业发达城市的人口密集区。
从净资产收益率来看，物流资产要求最高。海外物流REITs的物业净资产收益率接近90%，办公、商业资产也要达到70%以上。
01物流资产REITs
9%的资产分布在五大城市群。
1.区位分布：近90%位于五大城市群。
REITs持有物流资产区位分布情况（按项目规模）
数据来源：REITs年度REITs 2019
配置内地物流资产的海外市场REITs主要有新加坡丰树物流信托(以下简称丰树物流)和快递在线城市房地产投资信托(以下简称快递在线城市)。两个REITs在内地共有31个物流资产近246万m2，其中约90%的项目位于中国五大城市群，这些地区都是经济最活跃的地区。
美国运通网络城是内地物流资产100%的REITs，90%以上的物流资产位于长三角地区。
配置跨国资产的丰树物流于2018年6月在长三角、长江中游和天津、Xi安等地购买了11个物流项目。2019年，它再次购买了四个物流项目50%的权益，这些项目位于成都、长沙、沈阳、济南和其他重要的国内经济城市。
2.运营效率：净资产收益率接近90%。
物流REITs 净物业收益率（NPI比率）趋九成
数据来源：REITs年报REITs 2019及2020年半年报。
注：物业净收益率=物业净营业收入/总额/REIT收入。
没有持有项目的高效运作，REITs无法获得高收益。运营效率方面，受益于长三角地区发达的商业和电商经济，快递在线城市持有的长三角地区7个物流项目近两年出租率保持在100%满租，武汉地区项目出租率也从2018年的85.1%提升至2019年的99.4%。
在今年疫情后中央政府对武汉经济的大力支持和投入下，预计武汉的项目出租率仍能保持在较高水平。美国运通网络城最近三年的净资产收益率一直保持在90%左右，丰树物流的整体运营效率在最近三年不断提升。在Q1 2020年，净房产收益率已经接近90%。丰树持有的内地物流项目略逊一筹，但净资产收益率也一直保持在80%以上。
数据来源：SGX REITs 2019年报
注：REITs分配收益率=REITs分配收益/当年最后一个交易日收盘价。
注意：
Ts作为一种投资产品，投资者获得收益的方式有两种，一是通过持有REITs每年获得REITs分派的现金收益，不少国家或地区都规定REITs必须将90%的净收益进行分派（强制分派），另是根据REITs行情的变化买卖REITs获得收益。物流REITs方面，运通网城的分派收益率一直维持在高位，这不仅是因为运通网城每年派息金额较为稳定，也与其价格一直涨幅不大有关。
在多国布局物流资产并由成熟REITs管理人丰树管理的丰树物流REIT，受益于近三年来资产运营效率持续改善，被市场看好，近3年平均涨幅近20%，今年随着疫情带来的一系列物流需求的增长，截至9月3日收盘，丰树物流不但修复了3月美股大跌时的跌幅，更较年初上涨了近20%。
02 购物中心REITs
主投商业发达城市人口密集区资产
1、区位分布：以社区型/区域型商业为主
拥有内地购物中心类资产的海外REITs共有三只，分别是北京华联商业信托（下称北京华联）、凯德商用中国信托（下称凯德中国REIT）和砂之船商业信托（下称砂之船），这三只REITs均为100%内地资产REITs。
持有内地购物中心资产的海外REITs以社区型及区域型商业资产为主，主要集中在一线及新一线或经济发达城市的人群密集区域，周边交通便捷。以奥特莱斯为底层资产的砂之船商业信托分布于各城市的周边区域。
凯德中国REIT拥有12处内地资产，分别位于北京、成都、上海、呼和浩特、武汉、广州、哈尔滨、长沙，大部分为一线及新一线城市，2019年资产买卖较为频繁，凯德更看重新一线城市消费潜力，新购入长沙，哈尔滨等地项目并置换了呼和浩特的资产，新购入项目都位于城市核心繁华区域，交通便捷，人流密集，资产地理位置优越。
北京华联目前拥有8处资产，分别位于北京、成都、合肥、西宁及大连这些各个省内经济发达城市的核心区域，主要以社区商业为主，出租率持续保持较高水平，2019年底达到96.7%，整体收入较上年同期上涨13.5%，表现优异。
砂之船主要致力于奥特莱斯的经营管理，是亚洲首个上市的名品奥特莱斯购物中心房地产信托投资基金，拥有国内4处奥特莱斯，分布于重庆、合肥及昆明，并在2019年5月新购入了一部分合肥奥特莱斯附近已满租的部分商铺，资产表现良好。
购物中心REITs近两年资产买卖情况
数据来源：REITs 2019年年报
2、运营效率：净物业收益率均在6成左右
内地购物中心REITs净物业收益率（NPI比率）一览
数据来源：REITs 2019年年报，2020年半年报
注：净物业收益率=物业经营净收入/REIT总收入
凯德中国REIT近两年NPI率一路上升，2018年开始超越另外两只购物中心REITs，2019年达到69.5%。一方面由于凯德频繁的买卖置换资产，新购入资产的优越表现带动整个资产组合的运营效率上涨；另一方面对资产的有效运营管理，凯德中国REITs 2019年实现总收入增长6.9%，物业收入净额同比增长12.2%。
另外两只购物中心REITs——北京华联和砂之船NPI率则处于一直下跌的态势，特别是北京华联今年受疫情冲击严重，为了维持出租率水平不得不增加费用支出，上半年持有净物业收益率已跌破6成。
3、分派收益：凯德更受市场认可
数据来源：REITs 2019年年报、新交所
注1：REITs分派收益率=REITs分派收益/当年最后交易日收盘价
注2：REITs年内累计涨跌幅=（最后交易日收盘价-首个交易日收盘价）/首个交易日收盘价，砂之船18年为IPO价格
2019年，三只购物中心REITs的每股分派收益率较之前都有一定程度的下降，市场对于凯德的置换资产及新购资产高度认可，2019年价格较同期上涨13.7%，致使其每股分派收益率下跌1.4%至6.1%；同时砂之船的表现也优于预期，大部分资产出租率提升，会员数量增加，市场普遍看好，年末收盘价上涨超30%，其每股分派收益率也从10.35%下跌至7.4%。
今年受国内消费收缩影响，对商业冲击较大，据凯德中国和北京华联2020年半年报数据，REITs收入及物业净收入均有不同程度的下跌，受此影响，三只内地购物中心REITs行情的修复仍需时日。
03 商办混合REITs
聚焦一线/新一线城市
1、区位分布：主力投资一线城市
在拥有中国内地资产的海外REITs中，越秀产业信托（下称越秀REIT）、领展产业信托（下称领展REIT）及汇贤产业信托（下称汇贤REIT）是以商办类资产为主，均分布在一线及新一线城市。
数据来源：REITs 2019年年报
持有商办类资产的领展、越秀及汇贤REITs在内地资产的布局都位于一线及新一线城市的核心位置，资产地理价值优势明显，一线城市经济商业活动发达，办公及商业消费需求较高，更能率先享受经济刺激政策的红利。
领展REIT是亚洲市值最大的REIT，从2015年开始布局内地资产，截止目前已拥有内地资产5处，皆位于北上广深一线城市的核心位置，地理优势非常明显。
领展（Link REIT）收购内地物业情况
数据来源：REITs 2019年年报
越秀REIT所有资产均位于内地，共有8处。早年资产都位于广州及上海，近两年开始在新一线城市杭州及武汉布局资产，即为一线及新一线城市核心区位。
汇贤REIT拥有四个城市的内地资产，分布于北京、重庆、沈阳及成都这些一线及新一线城市，物业类型有商业、办公、酒店及公寓，业态丰富。
2、运营效率：越秀运营发力逐步反超
商办混合REITs净物业收益率比较
数据来源：REITs 2019年年报，2020年中报
注：净物业收益率=物业经营净收入/REIT总收入
领展REIT依托其在香港市场积累的丰富物业管理经验，凭借资产优越的区位优势，资产运营效率一直保持在较高水平，物业经营净收益比率接近8成，其2019年新收购的两处物业均能达到40%的租金调整比率，上海的办公项目在疫情影响下仍能维持97.4%的高出租率实属不易。
越秀REIT近两年发力提升底层资产运营效率，今年上半年更是制定了合理有效的租赁策略应对疫情产生的冲击，比如在武汉有针对性的吸引疫情利好行业租户，更通过租户优化、资产改造、财务提升等手段提升资产运营水平，平均租金得到大幅提升，REIT收入基本与去年同期持平，物业经营净收益比率也在稳步上升，据其2020年中期报告披露，越秀的NPI率已达到78.7%。
3、收益与涨跌幅：领展行情涨势有所放缓
数据来源：REITs 2019年年报，港交所
注1：REITs分派收益率=REITs分派收益/当年最后交易日收盘价
注2：REITs年内累计涨跌幅=（最后交易日收盘价-首个交易日收盘价）/首个交易日收盘价
领展REIT优越的底层资产运营能力一直颇受资本市场认可，其REIT价格一直在高位徘徊。特别是2017年，年底较年初REIT价格累计涨幅接近4成。虽然领展每单位基金分配金额每年都在增长，但其REIT价格也保持了涨势，所以其分派收益率一直在3.5%左右。
近2年底层资产运营效率稳步提升的越秀REIT，虽然分派收益率有所下降，但其REITs价格在2019年底扭转了前一年的跌势，2019年年底较年初累计涨幅达5.4%。
另一方面，近3年底层资产运营效率一直有所下滑的汇贤REIT的分派收益率也在不断下滑，2019年较2018年下降1.7个百分点，下降幅度较大，这主要是由于2019年营商环境较为困难，持有物业收入减少，同时为了维持物业平稳运营，保持充足的营运现金流，将分派比例由100%将至90%，造成2019年整体收益率下降。
04 办公REITs
专注一线城市核心资产
1、区位分布：均为一线城市核心区位资产
拥有办公资产的两只REITs分别为春泉产业信托（下称春泉REIT）及招商房地产信托（下称招商REIT）。春泉REIT在内地仅一处资产，位于北京市朝阳区建国路，是北京核心CBD区域，交通便利，位置优越，连年保持高于市场平均水平的出租率。招商REIT在拥有四处办公资产及一个商业资产，均位于深圳前海蛇口自由贸易区的核心区域。
2、运营效率：招商出租率下滑面临较大考验
办公REITs净物业收益率比较
数据来源：REITs 2019年年报，2020年中报
春泉REIT持有的北京华贸中心2幢甲级办公项目，资产品质优越，运营稳定，其NPI率近几年变动不大，维持在74%左右。上半年虽受北京疫情管制影响，出租率略有下滑，但仍保持93.4%高位，显示较强韧性。
招商REIT成立于2019年12月，去年刚刚在香港IPO上市，是2013年以来首个于香港上市、2006 年以来第一个由央企管理的房地产投资信托基金。
招商REIT底层资产主要以园区办公为主，深圳前海2019年新增供应入市体量较大，加之经济下行趋势明显，市场需求疲软；2019年招商REIT虽依托有力的资产管理策略，将整体出租率从84%提升至88%，但今年又遭遇疫情和中美贸易战影响，上半年出租率再次滑落至83%，当前面临的运营挑战较大。
3、收益与涨跌幅：春泉保持在5-6%区间
春泉REIT近3年的分派收益率保持在5-6%区间，2020年上半年得益于资源优越的地理位置和良好的租户结构继续保持了较高的出租率，分派收益率也达到近年最高的7.2%。
招商REIT上半年分派收益率较去年略有下降至5.6%。受经济大环境、办公市场景气度影响，两只REITs价格较年初已跌去2成，行情恢复仍有待北京、深圳等一线城市办公市场的回暖。
数据来源：REITs 2019年年报，2020年中报
综上可以发现，物流REITs的资产要求最高但其分派收益率也是最高的，达5.6%-8.1%，购物中心REITs次之，为5.3%-7.4%，最低的是商办混合REITs，约3.5%-6.6%。
对于投资者来说，相较于投资国债等固定收益产品获得的收益，REITs不失为一种选择，除去REITs涨跌带来的交易收益，持有REITs获得的分派收益仍远高于投资本地十年期国债获得的收益。
随着国内基础设施版公募REITs落地，市场也对商业资产公募REITs的到来充满了期待。随着国内金融市场的逐步开放，国内物流资产及北上核心区域商办项目或将成为全球资产投资的热点，吸引更多资金流入。
内地概念REITs收益VS10年期国债
数据来源：万得、英为财情
2020年9月7日国债收益率
