摘要：
上周(2021-03-01至2021-03-05，下同)市场波动较大，上证综指最终收跌0.20%。年初以来，风格切换不断：以Mao指数为代表的核心资产本周继续下跌。经过连续三周的调整，较上一年已回调14.81%，其中近四成成份股跌幅超过20%。很多前期担心“高位接盘”的投资者开始思考，基本面没有明显恶化的白马股，在大幅下跌后，是否还有机会进场？毕竟过去很久了，”。在周报中，我们采用情景分析的方法，回顾了历史上白马股在大幅回调后的表现，并为上述问题的答案提供了我们的观点和思考。
当然我们更重要的任务是，探讨市场在结构上更重要的机会：价值回归。
市场上对“白马股”并没有统一的定义，甚至市场喜欢讲的各种“毛”都是一种后验的结果，即目前毛指数的成份股可能被认定为白马股，然后这些都是经历了市场考验的“幸存者”。历史上也会有一大批当年没什么风光，如今却无人问津的“曾经的白马”。如果要建立白马股池，进行白马股的历史表现。本文以每年机构重仓股前50名作为筛选白马股的方式。时间区间从2005年到2020年，筛选出466只股票组成白马股池。
假设目前的白马股正在经历深度回撤，那么从历史上看，超过一半的白马股股价在经历了自己最大的一次动荡后很难恢复。首先统计了2005年以来白马股票池的最大回撤和能够反弹回到最高水平的股票数量。从历史上看，白马股票最大回撤发生在2008年、2015年、2017年至2018年，而其回撤时间相对分散，分别在2009年至2010年、2014年至2018年。然而遗憾的是，466只股票中只有208只能够回到前期高点，258只股票在最大回撤后再也没有恢复辉煌，成为“曾经的白马”。可见，即使是专业机构投资者重仓的股票中，也仍然有很高的比例不能为投资者创造长期价值。不幸的是，如果你在假白马股价高的时候选择它，付出的代价是昂贵的。如果投资者认为这一次不同，他们需要拿出更多证据，证明经济和资本市场将在2021年后跃升。
医药、电子、机械设备、计算机、化工等行业的白马股中，有大量股价在最大回吐后能超越前期高点，也有大量尚未超越前期高点。可以认为，虽然某些行业可能存在大量的白马股，但投资者很难识别出该行业真正具有长期增长潜力的白马股，甚至机构投资者也忍不住频频踩雷。而在公用事业、建筑装饰、采掘、纺织服装、钢铁等成熟行业，大量白马股在经历了最大的撤退后，已经无法回到原来的股价水平。相反，在食品饮料、银行、家电行业，大部分白马股在股价经历了最大回撤后都能回归，尤其是银行的回报率达到了100%。
从后验来看，可以说有些行业是“好赛道”，可以“逆势而死”。但投资者需要思考的是，很多“好的轨道”结论本身就是基于太多历史股价和他们所看到的基本面信息的推论。基于当时有限理性的视角，投资者如何在当时的下跌中识别哪些轨道是好的？
然后，我们计算股价从最低点第一次回到前期高点的股票所需要的时间。即使一些机构曾经重仓的白马股能够回到前期高点，时间成本也是昂贵的。所有股票平均用时31.49个月，长达两年半；两年左右能回本的股票有126只；一年左右能回本的股票只有46只。其中，以金融地产链为代表的传统高度成熟行业的白马股，在回归之前的时间要比消费和科技行业的白马股长得多。值得注意的是，传统行业中的采掘似乎表现出人意料，行业中的白马股迅速回归，而科技板块中国防军工的时间明显长于其他科技行业。
市场上有一种观点认为，买入并长期持有白马股可以给投资者带来高收益。估值相对不重要，重要的是找到中国的“可口可乐”。但是从结果来看，如果你没有很高的选股能力，一个时间朋友可能付出的代价是不小的。
从回归行业的概率和回归市场的时间的差异来看，给了市场这样一种错觉：虽然投资者可以说，只要未来选对了轨道，回归本真的概率更高。但值得思考的是，好的轨迹，大部分时候也是基于历史的线性外推。如何站在2008年房地产企业的高速增长中，相信房地产会长期下滑？站在2013年，相信受困于三公消费的白酒会在未来取得龙头地位。
额提升与品牌溢价。同样的，即使传统行业中，银行和采掘也常常不让投资者失望。不用后视镜看待历史尤为重要。
由前文我们可知，在白马股经历大幅回撤后，短期内等待其“王者归来”的时间成本较大，接下来我们来考察其机会成本，即在与白马股做时间的朋友的过程中，我们是否可能会错过其他板块的大量收益。
即使是被时间证明“拥抱”了正确的白马股，抛开回撤，长期持有依然会在股票漫长的“下上坡”过程中错失市场中部分潜在收益。我们选取能够从最大回撤中回归的白马股等权构建回归白马指数，进行同样的比较计算，可以发现，仅在2015年四季度至2017年一季度这一轮前所未有的白马行情中，全市场也有19.34%的个股在反弹区间中能够跑赢回归白马指数，而在其他回归白马指数经历大幅回撤与反弹过程中，同样稳定有两成以上的个股表现更为优异。投资者想要“回本”，不仅有紧抱白马一种选择，甚至有时候选股胜率高达40%-50%。如果是时间的玫瑰，就让他在漫长时间中去绽放，而投资者在当下明明有更多选择。
从目前情况看，上证指数年后至今仅仅下跌2.82%，幅度远低于白马股，出现了一次白马股的“熊市”。部分投资者认为即使抛开长期因素，短期内抄底核心资产的必要时机，我们尝试用历史规律来看这种策略的可行性。
因此我们首先统计各只白马股在过往两周内回撤达到20%的时间点，然后计算其后期的股价表现。考虑到按日滚动数据量过大，本文采用两周滚动的方式，尽管可能存在部分时间点被遗漏的情况，然而也可以剔除短期波动带来的影响。
在急速经历20%以上回撤后，白马股未来短期内止跌回升的信号并不明显，贸然抄底并不明智。我们发现，在各只白马股已“捕捉”到的过去两周内下跌20%时间点过后，未来周涨跌幅均值大于0的公司有183家，涨跌幅均值为3.94%，中位数为3.19%；小于0的却有251家，涨跌幅均值为-3.76%，中位数为-3.35%。同样地，后一个月内白马股涨幅均值也仅为0.86%，中位数为1.04%。由此可见即使是白马股，在短期内经历了急速下跌后，历史经验告诉我们能够在短期内迅速反弹的胜率并不高，如果仅以回撤较多作为抄底理由显然并不充足，或许更需要关注的是基本面的信号与宏观环境的变化。
而从行业角度来看，可以认为，绝大部分行业内的白马股在经历了短期较大回调（20%以上）后，押注未来短期企稳反弹的胜率并不高。仅有农林牧渔、轻工制造与国防军工行业在过往短期内经历20%以上回撤后的未来两周平均收益为正的个股比例明显高于50%，且录得的平均收益显著为正。绝大部分行业既无法录得正向收益，同时不足一半的个股平均收益为正，其中家用电器、钢铁与非银金融尤为明显。而在未来一个月内，最高的休闲服务录得平均收益仅为3.52%，大多数行业均无明显正向收益。
部分机构投资者发现担忧的居民在负债端的负向正反馈并未发生，甚至部分产品还出现了明显的“抄底”资金，成为了投资者认为大反攻即将到来的证据。我们从数据上对上述观点提出两点必要的反驳：第一，以个人投资者参与为主的ETF作为我们曾论证过的负债端代理变量，当下确实并未出现大幅赎回，但是申购已经在减弱；第二，更重要的是，当下货币类ETF出现了类似2018年6月和2015年5-6月的大幅申购，可能大量投资者已经开始选择落袋为安。市场正在从相对收益者为主导转向以绝对收益者为主导。定价逻辑正在从“害怕错过”变成“担心失去”。
当然，并非所有核心资产都失去了参与的意义，在重新考量性价比下，核心资产内部也出现了明显分化，市场已经做出了选择：我们发现，核心资产从PEG和回归ROE的角度，已经很好的给出了答案：节后以来，低PEG，高性价比的核心资产的市场表现明显强于高PEG，低性价比的核心资产；而2021年从ROE视角预期收益率高（过去两年收益率超ROE水平低，2021年预期ROE较高）的核心资产并未产生明显回调，甚至上涨，展现出了更强的韧性。
我们曾基于ROE视角对市场预期收益率进行了展望，当下市场即使经历了大规模上涨，仍然充满了正收益机会的领域。我们也曾全市场最早提出大/小之间，成长/价值之间的关系需要重新平衡。部分投资者的疑问是，这种收益回归是否需要更重要的契机。而这个契机从另外一个角度来讲正在出现：市场价值发现的功能可能会回归。
价值在过去两年大幅跑输成长已经是市场讨论过的焦点，这种跑输过程中，就必然牵涉到了相对强弱关系。但是我们的一组数据或许还说明：在过去的两年里，A股市场上的价值发现似乎存在一定的缺失。我们通过国证价值因子与成长因子的定义对全部A股进行打分，筛选出价值因子排名前10%且风格系数小于0的个股按自由流通市值加权构建价值指数，成长指数构建方式类似，并利用两个因子均排在后20%的个股构建绩差指数，即业绩表现一般而估值相对并不低的股票构建而成的指数。历史上看：价值指数相对绩差指数呈现中枢抬升的趋势。然而自2018年四季度至2020年年中，价值指数不仅表现远逊于成长指数，甚至相较于绩差指数也没有录得正向收益，；2020年8月以后，价值/绩差收益反弹，很大部分其实来自于绩差指数的下行，市场价值发现的功能尚未全面启动。
背后的一个原因是：为买入成长股，流动性较好的价值股遭到机构抛售可能是过去两年价值指数甚至无法跑赢绩差指数的原因之一。自2018年Q4以来，机构在价值股上的低配比例由-6.29%下降至-11.2%；而对成长股的超配由8.07%抬升到了23.21%。由于过去两年市场充裕的流动性使得“赛道论”成为了市场主流，成长股因此而广泛受益，机构投资者为买入成长股，不得不抛售流动性相对更好的价值股，使得价值股的估值长期被压制，股价表现甚至与绩差股不分上下。
随着核心资产出现深度调整，近期开始价值指数逐渐战胜成长指数，价值回归正在启动，前期收益的上升可能只需要机构投资者的均衡配置，收益率向ROE回归则是底层逻辑。
作为专业的机构投资者，我们可以随时卖出，但却永远无法离开市场。在当下潜在的高名义经济增长，高贴现率的宏观环境里，我们乐观的因素只能押注经济复苏后的景气扩散与价值回归。具体而言，当下我们认为更应该配置：以地产、保险、银行、交通运输、钢铁、采掘、建筑、农林牧渔（养殖 、种植链）为代表的PB-ROE视角的价值股。在这一领域中，无论是基于碳中和、一带一路等主题投资，还是已经出现基本面变化的银行、保险（利率上行）和房地产（集中供地），都为市场提供了价值回归的信号。顺周期的下一轮行情则需等待全球经济复苏共振的信号，即景气扩散后更广维度的价值发现，产能周期的重估远未结束。
对于中小市值，PEG将成为核心逻辑。我们对各大类板块中的公司进行了筛选，核心在于剔除掉过往机构重仓权重过高的市值因子，筛选盈利增速、ROE水平等均高于抱团股的公司。具体可见《中小市值的现象与本质》。
风险提示: 经济复苏不及预期；测算误差
<
