2021年4月8日，顺丰控股晚间发布业绩预告。预计2021年一季度归母净利润900-11亿元，去年同期为盈利9.07亿元。业绩预告犹如雷霆一击，击碎了最后一点价值投资的幻想，紧接着就是两个涨停板。到目前为止，该公告已经下跌了25%。按其高点124.70元计算，现在股价64.33元，已经腰斩了！
现在的问题是：顺丰控股的未来如何？白马是什么质地的？
为了回答以上问题，我们先从顺丰控股披露的财务数据入手，看看其业务如何。
先来分析一下顺丰近几年的营业收入和毛利，如下图所示：
数据来源：顺丰控股年报
顺丰的营业收入增长了27%左右，达到37。% 2020年，总营业额1539.87亿元，市场份额17%，成为快递行业的绝对领导者。与营业收入的高增长相比，毛利增长逊色不少。2020年，其毛利增长仅为26.4%，这意味着顺丰2020年的营收增长是由低毛利业务推动的。
近年来，顺丰的快递市场份额一直稳定在7.6%，2020年突然增长了9.8%，快递量也比2019年增长了68.4%，远高于营业收入37%的增幅。如下分析，主要是经济型物流带来的低利润快递量快速增长的结果。
数据来源：顺丰控股年报、网络信息
毛利率较低的顺丰快件的快速增长，显著拖累了其平均机票收入和整体毛利的增长。平均门票收入从2017年的23.14元下降到2020年的17.77元，整体毛利率从18.23%下降到16.37%。顺丰作为行业的龙头，平均票收入明显高于行业平均水平。2020年，两者的差距已经明显缩小。
顺丰主营业务：时效、经济、快递、冷运、同城配送、国际、供应链、其他。时效：主要是顺丰速运、顺丰速运、顺丰速运，是顺丰速运的看家本领，也是时效要求高的大众客户的首选。经济：主要是针对电商的快递服务，时效性要求不高。快递主要是大件物品的物流服务。后续业务顾名思义。
数据来源：顺丰控股年报
顺丰控股业务占比
2017年
2018年
2019
2020年
老化
65.5%
58.7%
50.4%
43.1%
经济
20.8%
22.4%
24.0%
28.7%
表达
6.2%
8.9%
11.3%
12.0%
冷云
3.2%
4.7%
4.5%
4.2%
匹配同城
0.5%
1.1%
1.7%
2.0%
国际的
2.9%
2.9%
2.5%
3.9%
供应链
0.0%
0.0%
4.4%
4.6%
其他的
0.9%
1.4%
1.2%
1.5%
从上图可以看出，时效、经济、快递是顺丰最重要的三项业务，占比超过80%。左图可以看出，顺丰最大的业务时效，营收占比逐年下降，连续三年年增长率低于20%(如右图)。顺丰的第二大业务经济物流，收入占比逐年递增(2020年收入占比接近30%)，年增长率超过30%，2020年达到64%。快递业务也在逐年增长，但2020年收入只占12%。
顺丰的高毛利业务：时效物流，也是顺丰的品牌业务，目前增长乏力。目前国家正在推广无纸化商务，尤其是无纸化合同和无纸化发票。比如保险合同用来签署纸质合同，相关纸质合同的传递一般选择顺丰物流。无纸化后，这部分需求一定程度上被无纸化替代了。目前普通发票已经电子化，增值税专用发票也开始尝试无纸化，商业活动中最频繁的纸质材料传输也将被取代。再加上京东物流对顺丰的替代，顺丰高毛利业务后续增长的可持续性存疑。
顺丰的冲量业务：经济物流，这也是顺丰天然欠缺的业务。业务主要是服务电商行业。目前，主流的电子商务平台有阿里、JD.COM和拼多多。阿里有菜鸟物流和四通一达，JD.COM有自己的京东物流，拼多多有一只兔子。顺丰不是靠自己的物流，只能是其他物流的补充。目前电商是成本敏感型的，因为有出货保障，电商在选择物流上有很强的谈判地位，尤其是在义乌，甚至可以1元配送。从营收和毛利来看，顺丰选择营收，经济物流营收逐年增长，业务增速超过30%，2020年甚至高达64%。
顺丰的财务状况一直不错，负债率一直维持在45%左右，现金流不错，这里就不赘述了。从以上分析可以看出，顺丰目前的高毛利业务增长乏力，已经回落到20%以下。收入增长只能靠经济物流拉动，进而拖累净利润增长。目前净利润增长也降至26.4%，长期来看应该稳定在25%左右。顺丰作为行业龙头，可以给予一定的估值溢价。35倍的PE估值应该比较合理，一季度亏损10亿，2020年净利润73亿，2021年净利润55亿比较合理。整体估值2000亿，每股估值44元。目前64.8元(20210413)偏高。
