2021年初以来，a股核心资产大幅调整。以贵州茅台为例，外资持股比例从8.3%大幅下降至7.7%，对股价形成明显的抛售压力。
深港证券通过DDM和DCF传统估值模型探讨这种变化的驱动因素。
深港证券以贵州茅台为例，在中期(10年)预计营收增长10%，长期可持续营收增长8%的前提下。个股的Ke(预期收益率)受无风险收益率和市场预期收益率变动后估值的影响。
深港证券发现，随着股票预期收益率Ke的增加，贵州茅台估值大幅下降，同等条件下DDM模型比DCF模型更敏感，估值下调幅度更大。
从下表可以发现，无风险收益率和市场预期收益率(Ke=rf *(E(rm)-rf))增加后，Ke的增加在DDM模型的估值中有下降趋势。
对于DCF模型，由于WACC=(E/V)Ke (D/V)Kd(1-Tc)，Ke变化主要影响权益资本部分，而对债务资本部分的债务资本成本Kd短期影响不大。
柯的提高会导致WACC的提高，最终DCF模型的估值会有下降的趋势。
此外，据深港证券分析，10年期美国国债收益率对a股核心资产的扰动尚未结束，后续应密切关注美国通胀的变化所导致的美国国债收益率的变化，这将影响柯股票在两种传统估值模型分母上的预期收益率这一重要变量。
美国经济复苏步伐将是市场后续最关心的问题。对于美联储未来货币政策应如何合理应对通胀和经济复苏过热仍存在分歧，但市场对其未来将最终收紧的一致预期已经形成。
深港证券认为，在未来一个相对明确的加息周期内(市场预计是2022年底以后):DDM估值模型逐渐优于DCF估值模型。
DCF模型分子端的自由现金流FCFF受市场整体债务利率的影响，尤其是对FCFF总量和增量的影响。
在DDM模型中，分子红利和增长率是估值提升的核心变量，这也是近期高股息率股票被外资持续买入的核心逻辑。
目前国外投资者持续买入高股息率和大盘股，减持低股息率和大盘股的行为是否会形成核心资产逻辑的持续变化，对国内投资的走势有多大影响，是后续需要持续关注的问题。
DDM 模型基本情况
贴现分红模型是研究股票内在价值的重要模型，其基本公式为： DPSt，t年每股。
股票股利的期望值，Ke是股票的期望收益率，Gn是永续股利的增长率。公式显示股票
内在价值是其T年累计预期股利的现值之和。
当资本市场达到均衡时，风险的边际价格是不变的，任何改变市场投资组合的投资的边际效应都是一样的，即增加一个单位风险的补偿是一样的。根据的定义，在资本市场均衡的条件下，得到资本资产定价模型：Ke=rf *(E(rm)-rf)
Ke是资产I的期望收益率，rf是无风险利率。
对，就是资产I的系统性风险。
E(rm)是整个市场的预期市场收益率，E(rm)- rf是市场风险溢价，即预期市场收益率与无风险收益率之差。
当每股股利的分子变量DPS及其增长率Gn在短期内没有显著变化时，我们认为短期内对估值模型干扰最大的因素是分母中股票的预期收益率Ke，Ke的核心影响变量是无风险收益率rf和市场预期收益率E(rm)。
DCF 模型基本情况
现金流量贴现法是为了
计算永久年金的贴现值，其中永久年金=第n年自由现金流*(永久年金增长率1)/(贴现率-永久年金增长率)
Gn是自由现金流的可持续增长率。
WACC=(E/V)Ke (D/V)Kd(1-Tc)
其中，Ke = 权益成本，是股票的预期收益率；Kd = 债务成本；
E = 公司股本的市场价值；D = 公司债务的市场价值；V = E + D 是企业的市场价值；
E/V = 股本占融资总额的百分比，资本化比率；D/V = 债务占融资总额的百分比，资产负债率。Tc = 企业税率
Ke=rf+β*(E(rm)-rf)
Ke 是资产 i 的预期收益率，rf 是无风险利率。
β 是<
E(rm) 是市场的预期市场回报率，E(rm)- rf 是市场风险溢价（market risk premium），即预期市场回报率与无风险回报率之差。
当分子端变量自由现金流 FCFF 和其增速 Gn 在短期没有大幅变化时，我们认为短期对于估值模型扰动最大的因素就是分母端的 WACC。而根据 WACC 计算公式中，对其数值产生最大影响变量依然是无风险收益率 rf 和市场预期收益率 E(rm)。
对于外资资金使用的无风险收益率rf，申港证券认为会更多参考美国十年期国债收益率为主，同时也会考量美国十年期国债实际收益率边际变化判断趋势。
市场预期收益率 E(rm)的参考依据
对于市场预期收益率E(rm)变化方面，申港证券参考了标普 500 和美国 CPI 指数在过去 60 年的变化情况。
美国标普 500 过去 60 年平均收益率 7.2%，平均股息率为 2%，而美国过去 60 年平均 CPI 指数的增速为 3.6%。
因此基于过去成熟资本市场的预期收益率申港证券计算为：E(rm)=7.2%+2%-3.6%=5.6%
短期 E(rm)和 Rf 同步变化满足稳定的市场风险溢价
近期市场在最为核心的变量股票预期收益率（Ke=rf+β*(E(rm)-rf) ）出现突变，申港证券认为市场预期收益率 E(rm)应该跟随着无风险收益率 rf 同步变动：理由是E(rm)-rf 作为市场风险溢价（market risk premium）在短期保持恒定。
