文|周
编辑|彭小秋
2022年元年，隐藏在华强北专柜的行业隐形冠军——中科蓝汛在科技创新板开会。
这家来自深圳的TWS耳机芯片公司可能对很多人来说并不熟悉。但是，只要打开它的招股说明书，就可以发现它的芯片已经遍布白牌耳机的市场。
2018年至2020年，中科蓝汛销售超过15亿颗TWS耳机芯片，其中白牌厂商营收占比超过90%。
对应的业绩中，中科蓝汛2018-2020年营业收入为8442.43万元、6.46亿元、9.27亿元，对应的净利润为72.01万元、1.49亿元、2.15亿元。
(数据来源：招股说明书图纸：36Kr)
要知道，2018年，中科蓝汛还是一家小型创业公司。但一年时间，公司营收已经超过6亿元，翻了近7倍，甚至盈利近1.5亿元。同时，此时只有59名正式员工。
创造营收神话的背后，在于其所在的赛道正在急剧释放市场红利。
这个奖励是TWS耳机的爆炸。在TWS耳机的部件中，最关键的是无线音频SoC芯片，它是实现TWS耳机无线连接、音频处理、电源管理和智能交互的基础。
中科蓝汛的主营业务是研发；无线音频SoC芯片的设计和销售。其主要产品包括TWS蓝牙耳机芯片、非TWS蓝牙耳机芯片、蓝牙扬声器芯片等。这也让中科蓝汛成为一批白牌耳机厂商的刚需。
在无线耳机芯片的整体竞争格局中，目前的市场可以分为三个梯队，除了苹果和华为使用的是不对外开放的自研芯片。
高端业绩包括高通、恒轩科技；中端性价比有远翔科技、聚芯科技、睿宇、罗达科技(已被联发科收购)；低端亲民就是珠海杰理和中科蓝讯。
冰山之下，中科蓝汛是差异化的核心技术吗？还是山寨之王的短期资本游戏？36Kr将从中科蓝汛的重点发展点、产业链上下游的变化等维度回答这个问题。
说起山寨TWS耳机，市面上流传的段子还真不少。
每当推出新版Air pods，山寨商家都能在一两周内推出高仿版。在他们令人迷惑的宣传口号中，自家的耳机不仅拥有和Air pods一样的功能体验，而且在硬件和软件方面都不会降低或缩水。如果他们走得太远，库克必须从这些商人那里进货。
由于无线耳机市场日益火热，这些细分市场的火爆程度堪比高仿莆田鞋的正品耐克。
企业的高增长必然离不开行业的高增长。在整个全球无线耳机芯片行业，旭日大数据显示，2019-2020年全球出货量分别为6.4亿和9.2亿，而中科蓝汛这两年的出货量分别为1.65亿和3.37亿。这意味着其市场份额分别达到了25.78%和36.63%。
(来源：旭日大数据，招股书图纸：36Kr)
这些漂亮的成绩背后，离不开中科蓝汛创始人在安卓无线耳机芯片上的豪赌，以及苹果耳机普及后的新蓝海市场。毕竟在2016年9月，苹果第一款TWS耳机Air Pods 1上市后，当年就卖出了260万台。
2017年，中科蓝汛创始人黄志强引入集成电路元老刘柱展一起创业。
后者是香港老牌音频芯片设计公司——荣剑国际的元老级人物，有近10年的从业经验。荣剑是中国第一家自主研发蓝牙USB3.0技术的企业。蓝牙技术的含金量有多少？
苹果首款Air Pods 1采用了最新的蓝牙5.0技术，实现了完整的无线架构，为用户带来了超低延迟、更低功耗、便捷精致的良好体验。
在TWS耳机的应用中，蓝牙技术芯片主要负责将智能音箱、手机等终端设备的音频信号同时传输到两个耳机，然后形成立体声系统。
正是因为这种新的联系，刘柱展继续吸引13名前荣剑同事参与组建中科蓝汛，这也
在首次股权分配中，黄志强拥有60%的股权，刘柱展领导的创始技术团队拥有40%的股权。可见刘柱展对于中科蓝汛白手起家的重要。
但是，在中科蓝讯组织架构刚刚稳定的 2018 年，安卓耳机芯片的市场发展态势仍不明晰。
究其原因，主要是由于苹果的专利垄断(史努比计划)。长期以来，安卓TWS耳机未能实现双耳同步传输。
安卓TWS耳机的音频先从手机传到主耳机，再从主耳机转发到副耳机，往往会导致连接稳定性差，语音不佳。
音延迟较大等问题。这造成的结果是，安卓 TWS 的使用体验远远比不上 Air pods，如何解决耳机传输稳定性，完善使用体验成为了当时的耳机芯片厂商发展掣肘。
好在 2019 年，中科蓝讯的技术团队攻克了蓝牙传输难题，核心产品 AB535X、AB537X 系列芯片陆续成为营收支柱。
尤其是在 2020 年，AB537X 系列芯片改善了耳机的主从机切换及连接速度，提升了使用体验。 得到市场的正向反馈后，这款芯片迅速充当了中科蓝讯的“现金奶牛”。
（数据来源： 招股书 制图： 36 氪）
招股书显示，AB535X、AB537X 系列芯片分别在 2019 年、2020 年为中科蓝讯带来了 1.7 亿元、4.9 亿元的营收。
值得注意的是，2019 年 10 月首次推出的 AB537X 系列芯片，仍然在 2021 年 1-6 月贡献了 27.73%的收入，这在产品快速更新、迭代周期短的消费电子市场中并不多见。
特别是高通、华为、恒玄科技、络达科技等竞对公司，都纷纷推出了自主优化的传输方案，不仅缩短了安卓 TWS 耳机的传输延时、保证连接稳定，也有效解决了因为中转模式差异导致的左右耳机耗电量不同。
有了技术突破，大多数芯片厂商都可以提供类似苹果 TWS 耳机的核心功能，安卓耳机市场得以摆脱困境，“高仿苹果 TWS 耳机”也有了进一步发展的基础。
另一方面，经过下游品牌方苹果对市场的长期教育，用户对 TWS 耳机的接受度已经大大提高。 其功能需求、使用场景已经被大量验证，但是苹果耳机的新品价格均高于 1500 元，难以在下沉市场扩散。
头豹研究院的一份报告就曾对此形象地比喻道，从产品价位段来看，2020 年的 TWS 耳机行业市场呈现“哑铃型"，高端与低端市场出货量较大，行业头部企业和主推高性价比产品的企业将会享受行业早期发展红利。
（ 来源： ZOL、广证恒生、头豹研究院编辑整理）
所以说，在硝烟弥漫的 TWS 芯片竞争战场中，价格低但能用的芯片显然可以最大程度地吃下中低端新兴市场红利。
中科蓝讯瞄准的也是低端市场，其单个芯片销售价格远远低于同行业公司，在 1 元价格带中无出其右。招 股书显示，除了珠海杰理，炬芯科技、恒玄科技等企业的单颗无线音频芯片售价均超过了 3 元。
（图注： 产品销售价格包含非 TWS、智能音箱芯片）
有趣的是，与中科蓝讯处于同一价格带的珠海杰理，其创始人王艺辉和中科蓝讯的联合创始人刘助展颇有一段渊源，两人都是从建荣国际集团离职创业。
只不过，王艺辉和建荣的纠葛之深，已经让双方对簿公堂，有过长达 8 年的诉讼之战。日前，杰理科技开始第三次冲击 A 股，在创业板通过第一轮问询。
回到中科蓝讯，刘助展和他的技术团队是如何做到低成本的呢？
在芯片的采购端，晶圆、封装测试、存储等常见采购成本，中科蓝讯与同行业公司相比并没有特别显著的优势。 核心在于芯片设计的第一步——芯片架构选择上。
目前，全球超过 90%的移动设备(这其中包括： 智能手机、平板电脑、嵌入式设备)的处理器，都采用了 ARM 架构的处理器。 主流的耳机芯片设计公司也大多使用了 ARM 架构，支付一笔 IP 授权使用费后，来设计生产芯片。
（图源： 招股书）
但是，中科蓝讯走了另一条设计路线，选择 RISC-V 架构，得以大大降低设计成本。区别于 ARM，RISC-V 是加州大学伯克利分校研发的开源指令集，任何人都可以免费使用，且不禁止商业用途。
不仅如此，使用 RISC-V 设计的芯片延展性相对较好，支持各种应用场景的 SDK， 提供可视化配置界面 ， 方便了中科蓝讯的客户（也就是白牌厂商）做二次开发。
（图源： 招股书）
2020 年 4 月，中科蓝讯还与阿里平头哥达成合作，基于 RISC-V 架构的玄铁系列处理器及 AI 算法共同研发物联网芯片，用于无线蓝牙耳机、蓝牙音箱等产品。
这从侧面印证了，成立三年的中科蓝讯已在新的技术路线上构筑了自身优势。
低成本、延展性好的底层架构为中科蓝讯提供了大打价格战的底气。 2020 年，TWS 耳机的市场竞争最为激烈之时，其核心产品 AB537X 系列芯片的单颗成本，一度从 1.73 元/颗降价到了 1.24 元/颗，降价幅度达到了 28％。
三年时间，中科蓝讯 吸引了数 十家机构投资者，甚至还有经营活动的长期合作者。
从股权结构变化来看，中科蓝讯曾两次引入外部资本，估值也随着销售额实现了翻倍上涨。
第一次是在2019年12月，中科蓝讯筹资 6000 万元，由苏州疌泉致芯股权投资合伙企业、中金浦成、上海聚源三家公司认购，而这三家背后分别对应着元禾璞华、中金公司和中芯国际。
其中元禾璞华是 IC领域近年来较为活跃的投资团队之一，中金公司是中科蓝讯此次冲击科创板的保荐商，中芯国际则是中科蓝讯2019 年、2020 年、2021 年 1 月-6 月的第一大供应商，中科蓝讯分别向其采购了 3.1 亿元、5.8 亿元、4.9 亿元，占比达到了 59.31%、70.92%、72.47%。
根据当时的股权比例变化，增资扩股后，中科蓝讯的估值达到了10 亿元。
（图源： 招股书）
第二次则是在 2020 年 10 月，中科蓝讯引入璞华远创、南山红土、红杉瀚辰、深创投、合肥华芯等 14 家外部投资者，新增出资 2.48 亿元。这一轮估值直接跃升至 25 亿元。
（部分投资者名单 图源： 招股书）
如果算上中科蓝讯此次IPO 想要募集的15.96 亿元，合计吸引19.04 亿元。
显然，机构的估值判断也基于中科蓝讯不断暴涨的销售规模。
但问题在于，生长在白牌市场，有超过 90％的收入来源于此，未来中科蓝讯还能持续地赚钱吗？
在 36 氪看来，随着消费者通过白牌产品对 TWS 技术有了一定认知之后，自然会转向追求更好的体验和品牌价值，后者是白牌高仿产品所无法提供的。这一趋势在中科蓝讯与同行业可比公司的毛利率对比上，已有了些许的痕迹。
（数据来源： 招股书 制图： 36 氪 ）
如上图显示，2018 年至 2020 年，中科蓝讯的毛利率分别为 26.68%、28.53%和 17.13%，远低于近三年的行业均值 35.71%、35.71、32.60% 。 如果单一对比行业内服务于品牌客户（小米、华为、OPPO 等）的恒玄科技时，这一差距变得尤为明显，在 2020 年相差了 13.37%。
所以对于中科蓝讯而言，如何解决品牌客户开发的问题将是其未来发展关键。
可以预见，这条路也将面临着诸多困难，因为长期服务于白牌客户，中科蓝讯的研发投入和成本结构上已经出现了一定的路径依赖。
比如，在具体研发过程中，中科蓝讯的 RISC-V 架构在开发通用型芯片方面，确实拥有着简洁、拓展性强的优势，成本也显著降低，研发费用同样低于行业均值。
（数据来源： 招股书 制图： 36 氪 ）
但是反过来思考，为什么定位中高端客群的芯片公司研发费用率居高不下？ 三年平均值都超过了 20%？ 这是因为服务知名品牌客户，大多需要一对一的客制化开发，耗费的时间和成本完全不同，这也成了恒玄科技高达320 亿元的市值基础。
经历了三年的高速增长，刚刚 IPO 过会的中科蓝讯显然还需要再次证明自己。
