作者|伊斯特兰
主管|视觉中国
根据国家发改委和能源局发布的《关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案》，到2030年中国风电和太阳能发电总装机容量将超过1200 GW(2021年底306GW)。《方案》提出了7个方面21条具体政策措施，包括：力争2025年公共机构新建建筑屋顶光伏覆盖率达到50%；鼓励煤电企业与新能源企业开展实质性合资合作；符合条件的公益性项目纳入地方债支持范围；新能源项目被纳入房地产投资信托基金(REITs).
欧盟一直是中国光伏产品的重要买家。自“俄乌冲突”以来，欧盟加速摆脱对化石能源的依赖。根据欧盟委员会发布的最新计划，2025年和2030年光伏装机容量将分别达到320GW和600GW。欧洲联盟还提议为所有新建筑安装屋顶太阳能装置。
光伏产业主要包括多晶硅、单晶硅(包括拉杆和切片)、电池和组件。
多晶硅环节资金密集，能耗高，建设周期长，容易成为“周期的牺牲品”；
单晶硅环节技术含量最高，谁的生产效率高，直径大，切片薄，谁的效益就好。像手工切羊肉片的师傅，不管羊肉价格高低，赚的都是“手艺钱”；
零部件属于劳动密集型，技术含量相对较低，利润较低。像吃“甘蔗”一样，成分是最后含糖量最低的那一段。有实力的玩家(如天河、晶科、金高)试图啃更多的板块，他们涉足的是硅片和电池芯片。
与之相反，隆基绿能（601012.SH)的逻辑是：享用最甜的一节还不过瘾，还想多吃几节，要不怎么成为“万亿企业”？
天合光能(688599。SH)、晶科能源(688233。SH)和金高科技(002459。SZ)都是主营光伏组件，模式一样，营收差不多，市值差不多。
2021年下半年，由于上游多晶硅产能不足，价格飙升，天河、晶科、金高收入增速放缓，利润不及预期。在Q2，2022年，硅的价格回落。展望2023年，多晶硅产能将远超下游需求。
上游货源充足，用户需求旺盛，光伏下游“三姐妹”的好日子。看看谁更“美”。
规模差不多，京科估值最高。
2021年，天河、金高、晶科的营收分别为445亿、413亿、406亿。晶科垫底，并没有落后太多，但扣非净利润只有5.3亿，相当于天河的34.3%，金高的28.7%。
截至5月27日收盘，天河、金高、晶科市值分别为1366亿、1551亿、1420亿，静态市盈率分别为75倍、76倍、124倍。如果以2021年扣非净利润为分母，天河和金高的市盈率不到90倍，晶科高达268倍。
水晶的营收和净利润垫底，但市场给出的市盈率是天河和京奥的3倍，或许是出于对规模的偏好。直到2020年，晶科光伏组件的销售收入和出货量一直大幅领先。比如2020年，晶科光伏组件收入325亿，比金高高35.4%，比天河高47.5%；出货量18.8GW，比澳洲高26.8%，比晶科高41.3%。
但2021年，晶科被金高超越：金高光伏组件销售收入达395亿，比晶科高4.8%，出货量24.1GW，比晶科高8.3%。
从3360010年到69502Q1 2022年，晶科光伏组件销量达到8.03GW，重回榜首。天合光能和金高科技分别为第二和第三，隆基出货6.35GW，排名第四。
如果说晶科是因为想在科技创新板上市而放弃了一些不盈利的订单，那就是想放弃营收，保住盈利。但2021年扣非净利润远远落后，阵营封闭，利润不保。
流通市值小是影响晶科估值的重要因素。当总市值相近时，金高和天河的流通市值为995亿安
晶科是三家公司中最“外向”的——2021年国内营收88亿，仅占总营收的21.7%；金高和天河分别为162亿和167亿，占其总收入的38.1%和37.5%。
出货量最大、外销比例高，平均单价最高，对客户需求的理解、对渠道的把控是晶科的过人之处。
科兴的光伏组件成本也是三家中最高的，2021年为1.47元/瓦，比天河高4个点，比金高高6个点。
三家当中，光伏组件毛利润率最高的是晶澳。2020年，晶澳组件单价、成本都比晶科低1毛1，结果毛利润率16.1%、比晶科高1个百分点。
2021年，晶澳组件单价比晶科低5分钱、成本低6亿钱，毛利润率降到14.1%、还是比晶科高0.7个百分点。
成本控制是晶澳的长项。
天合光伏组件毛利润率虽然垫底，但“光伏系统”、“光伏电站”两项业务毛利润率分别为17.15和11.7%（2021年）。
2021年，晶科、晶澳光伏组件销售收入分别占营收的92.8%、95.5%。组件业务毛利润分别占晶科、晶澳毛利润的92.4%、92.9%。
2021年，天合组件销售收入344亿、占营收的77.3%，光伏系统产品营收45.6亿、电站业务营收34.9亿。组件业务毛利润50.5亿、占毛利润总额的68%。光伏系统、光伏电站毛利润分别为7.8亿、4.1亿。
九成以上收入来自光伏组件的晶科、晶澳好比卖瓷砖、壁纸和油漆的“建材商”。天合不光卖“建材”，其“装修业务”已初成气候。
产品多元化是天合的特长。
晶科固定资产账面值领先
天合、晶澳、晶科都声称具备从拉晶――硅片――电池――组件的全产业链生产能力。但天合、晶澳只披露了最终产品――组件产量，只有晶科披露了硅片、电池、组件三个环节的产量。
2021年，晶科硅片产量25.1GW、电池产量只有13GW，而组件产量达23GW，意味着至少10GWG电池片通过“硅片换电池”模式获得（注：将部分自产硅片销售给电池生产企业，然后根据自身需求向对主购买光伏电池）。“硅片换电池”的主要合作方包括通威股份、江西展宇、爱旭股份等。
2021年，晶澳、天合光伏组件产量分别为25.8GW、26.2GW（销量21.1GW），均高于晶科。
天合光能是210联盟的重要成员，2021年光伏组件出货出货21GW，其中210组件16GW、占比75.8%。截至2021年末，电池、组件产能分别为35GW、50GW。
晶澳也已完成产业链一体化布局，截至2021年末组件产能40GW，上游硅片、电池片产能为组件产能的80%。
晶科一再强调自己电池片产能不足，但固定资产规模一直领先。2021年末，晶科固定资产账面值170亿，晶澳、天合分别为142亿、134亿。
2022年一季度末，晶科固定资产达198亿（较2021年末净增28亿），在建工程账面值35亿。同期晶澳在建工程账面值43亿，比晶科高8亿。
晶科固定资产领先，净资产却一直落后。截至2021年末，天合净资产182亿居首，晶澳净资产167亿位居第二，晶科净资产136亿大幅落后。
2022年1月，晶科在上交所上市，募集资金100亿。一季度末净资产238亿，超过天合、晶澳。
综合以上情况，晶科固定资产规模将保持领先。
晶科计划使用IPO募集资金中的40亿建设7.5GW电池、5GW组件产能。建成后电池产能将超过20GW，组件产能约28GW。电池产能仍然不足，“硅片换电池”模式将持续。
固定资产账面值是原始成本减去折旧而来。晶科固定资产账面值领先，产能却落后存在多种可能性，比较合理的是――新设备成本高于旧设备而且尚未完全达产。
天合制造费用率降得蹊跷
三家主营产品都是光伏组件，晶澳毛利润率保持领先，说明成本控制能力高人一筹。
光伏组件三大主要成本是：直接材料、直接人工和制造费用。
天合直接材料成本占比最高，晶科总能拿到相对最低的价格：2020年为69.9%，比晶科高9个百分点；2021年，天合直接材料占成本的80.3%、比晶科高8个百分点。
天合的人工成本、制造费用处于中游，合让占营收比例高于晶科、低于晶澳。2020年天合人工成本占比7.1%、制造费用占比18.4%，合计25.5%。2021年人工成本占比降到4%、制造费用降至8.1%（天合给出的解释是“外协加工成本占比下降”），合计12.2%，不到2020年的一半！
但由于直接材料上涨、组件单瓦销价下跌，及“双反保证金”提高、运费上涨等因素，最终天合光伏组件毛利润率下跌了2.5个百分点。
天合制造费用骤降10个百分点，差不多只有晶科、晶澳的一半。“事出反常必有妖”，天合“降本”奇迹能否持续，还有待观察。
费用及盈利能力
用蓝色折线代表毛利润（率），彩色堆叠柱代表费用（率），蓝色淹没彩色方可获得经营利润。
2021年三年公司毛利润率均下降1、2个百分点，但都通过压缩费用率保住部分利润。
晶澳全面压缩了销售费用、管理费用和财务费用，三项费用率合计压缩1.5个百分点，而研发费用率增加了1个百分点；
晶科销售、管理、财务三项费用率合计下降0.4个百分点，又把研发费用率压了0.3个百分点。#姿势有些难看#
天合毛利润率下降最多，销售、管理、财务费用率合计压降1.8个百分点，毛利率稍强于晶澳，研发费率用提高了0.9个百分点。
2021年，晶科扣非净利润同比下降41.7%，原因是“硅料价格上涨，带动硅片价格上涨，光伏组件价格无法及时有效传导”。但晶澳、天合净利润都大幅上升。
天合制造费用降得蹊跷，晶科规模领先却赚得最少，均衡发展的晶澳“最美”。
*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议
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