智财经APP获悉，华西证券发布研报称，预计中公教育(002607。SZ)2020-25年CAGR将为29%/27%至402/760亿元，2021-23年为146/189/244亿元，同比增速为30%/30。归母净利润29/36/46亿元，同比增速24%/28%/27%。2022年60倍PE，对应合理市值2183亿元，2022年目标价35.4元。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　

　　华西证券指出，看好职考赛道的政策鼓励、抗周期性、扩张模式快、集中度高的格局，公司凭借研发、渠道、管理等优势，有望进一步拓展品类，提升集中度。 　　

　　华西证券的主要观点如下： 　　

　　历史回顾：多品类占比提升，熨平公考季节性波动。 　　

　　公司从公务员的考试培训开始，然后扩展到多轨职业培训。2025年，公务员序列收入占比预计从15年的60%下降到34%。历史上，创始人专注主业，率先完成渠道直营。当竞争对手被融资和控制费用拖累影响扩张时，他们保持了自己的扩张步伐，增加了市场份额。2019年借壳上市后，最高PE达到100倍以上，最低PE在40倍左右。 　　

　　职业考试行业：千亿规模、高集中度、待渗透、市场份额增加。职业考试行业(招聘和考研IT)目前的规模在1000亿元左右。预计2020-25年CAGR15%达到15%至近2000亿元，公考/事业/教师/综合/考研/IT为198/223/348/417/242/50。行业驱动力包括目标岗位的供需增长(政策、经济周期)、参与率和支付增加(岗位通过率、性价比)。相比K12，职考行业的教育培训集中度更高。目前，竞争对手在共同拓展市场方面发挥着更重要的作用。 　　

　　公司优势：先发优势。与K12相比，研发垂直管理招聘的优势；d系统渠道下沉有：1)政策影响力弱，2)对师资依赖度低，3)集中度高，4)测试回报直接，参与培训决策周期短，涨价空间大。 　　

　　但它的痛点是：1)交货时间紧，要求货源充足，反应迅速；2)单品规模小，需要拓展多个品类；3)培训周期和复购率低导致获客成本高。 　　

　　根据行业特点，中公的优势在于：有流量第一、渠道卡位的基础；1)替代名师进行系统研发，研发率9%(涂画3%)；2)直接渠道下沉(1669个网点)和垂直管理实现最快响应，底层商机24小时内响应(涂画3天)；3)品类拓展与协作，共享研发；渠道和学生，增强规模效应；4)增加协议班比例，协议班收入占比70%(涂画50%)。 　　

　　成长驱动：渠道下沉+品类扩张+扩大协议班供给。 　　

　　公司的增长点如下：1)渠道下沉：我们假设未来一、二、四/五线的网络密度如果增加5/10/5个/城市，中国公网数量将扩大到4500个以上，即覆盖2846个县级事业部和2688所高校的80%。 　　

　　2)品类拓展：我们预计5年后教师招聘和考研的总占比将超过公务员。3)产品升级：扩大协议班供给，加长课时，同步提价。4)盈利能力提升：2015-20年归母净利率将增长13%至21%，非人力杠杆效应有望抵消新品类扩张和研发增加的影响；d投资。 　　

　　风险提示招聘季节和周期波动、市场竞争风险、新品类扩张的不确定性、管理效率下降的风险、限售股解禁后减持的影响、系统性风险。